JAN DĚDIČ, profesor na Právnické fakultě UK a VŠE v Praze, advokát v AK Kocián Šolc Balaštík

PETR ČECH, odborný asistent na Právnické fakultě UK v Praze

Dne 1. května 2004 nabyl účinnosti rozsáhlý soubor čtyř zákonů a čtrnácti prováděcích předpisů, které od základu mění tuzemskou právní úpravu cenných papírů a kapitálového trhu (viz rámeček).

Ačkoliv předkladatel – Ministerstvo financí ČR do poslední chvíle ujišťoval veřejnost (i zákonodárce), že předlohy jsou dobré,¹ opak je pravdou, jak prokazují již první problémy při jejich aplikaci. Zákony vykazují velký počet vad, místy koncepčních a zásadních. Český kapitálový trh tyto předpisy vrhají do stavu značné právní nejistoty, která může vyvolat vážné poruchy.

Neslučitelnost zákonů s právem ES

Skutečnost, že zákony v řadě ohledů neodpovídají právu ES, je zvláště znepokojivá. Právě argument harmonizace zákonodárce přijal jako hlavní důvod pro to, aby zákony byly spěšně přijímány, a to bez ohledu na nedostatky a rizika. Ani v hrubých rysech nebyly zohledněny klíčové směrnice schválené v loňském roce či na počátku letošního roku, třebaže předkladatel musel znát, jakým směrem se vydají; závěrečné diskuse v Radě ES se soustředily spíše na detaily (tak např. směrnice 2003/71/ES o prospektu, směrnice 2004/25/ES o nabídkách převzetí či směrnice 2004/39/ES o trzích s finančními instrumenty). Opomenuta ale zůstala např. také směrnice č. 2002/47/ES o dohodách o finančním zajištění, u které lhůta pro transpozici dávno uplynula. Již z uvedeného je zřejmé, že zákony budou muset být urychleně novelizovány. Změny v komunitární úpravě jsou přitom značné. Přepsat bude třeba celé pasáže právě přijatých předpisů.

PRÁVNÍ STAV V OBLASTI KAPITÁLOVÉHO TRHU ČR K 1. KVĚTNU 2004

Nové zákony účinné k 1. květnu 2004

Některé nedostatky ve slučitelnosti přijatých zákonů s právem ES dokonce působí zmatek v právním řádu. Např. k provedení směrnice 2003/6/ES o zneužití trhu, jejíž požadavky se pokouší do českého práva promítnout ustanovení § 124 až 127 ZPKT, vydala Evropská komise mj․ nařízení č. 2273/2003, které je od 1. května 2004 na našem území bezprostředně závazné. Ustanovení čl. 8 směrnice o zneužití trhu vyjímá určité druhy obchodů na kapitálovém trhu ze zákazu využití vnitřních informací a manipulace kurzem, musejí být ovšem splněny předpoklady stanovené evropským prováděcím předpisem. Tím je právě zmíněné nařízení. Transpozice čl. 8 citované směrnice do českého práva se však nezdařila. Výjimku ze zákazu využití vnitřních informací zákonodárce vůbec nepřejal (§ 124 ZPKT), výjimku ze zákazu tržní manipulace naopak koncipuje zcela bezbřeze a neváže ji na žádné podmínky. V § 126 odst. 2 písm. e) ZPKT se kategoricky praví, že manipulací není (žádné) jednání při zpětném odkupu vlastních investičních nástrojů (včetně dluhových, na něž nařízení vůbec nedopadá) nebo při stabilizaci kurzu investičního nástroje. Nabízí se tedy otázka, co vlastně v českém právu platí a jak se v něm nařízení uplatní. U zákazu využití vnitřních informací zákon výjimky nepřipouští, není tedy co konkretizovat, třebaže nařízení má bezprostřední účinky i na našem území; u zákazu tržní manipulace naopak zákon výjimku neomezuje, vyňata jsou tedy i jednání, která podmínky platného nařízení nenaplní.²

Za všechny ostatní vady ve slučitelnosti lze zmínit např. problém nezahrnutí zákazníků investičních společností, které poskytují investiční služby (např. individuální správy portfolia), mezi osoby oprávněné čerpat náhrady z Garančního fondu, je-li společnost insolventní. Článek 5f odst. 2 druhá odrážka směrnice č. 85/611/ES o UCITS výslovně požaduje, aby se na tento druh zákazníků investiční společnosti použila úprava platná pro obchodníky s cennými papíry. Ustanovení § 76 odst. 3 ZKI sice pro ten případ ukládá investičním společnostem povinnost platit z takto převzatého majetku zákazníků příspěvek do Garančního fondu. Ani zákon o kolektivním investování, ani zákon o podnikání na kapitálovém trhu však nezakládá nárok zákazníků takové společnosti na plnění z fondu. Stát tak uložil povinnost platit příspěvek do garančního fondu, ale o to, zda dotčení zákazníci budou mít také odpovídající nárok na plnění z fondu, se už nezajímal. Nedostatek je zvláště alarmující, neboť na něj byl předkladatel předem upozorněn dokonce na stránkách Právního zpravodaje.³ Zástupce předkladatele dokonce veřejně reagoval. Konstatoval, že si problému není vědom (!), a odkázal právě na § 76 odst. 3 ZKI.⁴

Zbytečné (až nebezpečné) změny ve formulacích a pojmosloví

Věcné záměry schválených zákonů avizovaly především koncepční změny. Z respektu ke stabilitě právního řádu věcný záměr dále zavázal předkladatele postupovat co nejvíce cestou inkorporace původní úpravy. Nové zákony však přinášejí jen několik významnějších posunů v koncepci (viz úprava centrálního depozitáře či nová klasifikace fondů kolektivního investování). Zato v nich došlo k hromadným změnám formulací, terminologie, umístění ustanovení či k vypouštění „zbytečných složitostí“. Často bez zjevného důvodu a praktické potřeby. Autoři a zákonodárce tak přetvořili výsledek složitého legislativního vývoje celého desetiletí. Normativní význam mnoha „drobných“ úprav je přitom revoluční. Kde bylo možno opřít se o ustálenou praxi, judikaturu, stanoviska, vznikají nové nejasnosti. Existující problémy zůstaly neřešeny, zato se jich celá řada nově vytvořila. Některé formulace jsou právně nesmyslné. Lze očekávat rozpad fungování důležitých právních institutů, a to i ve vztahu k probíhajícím procesům, neboť přechodná ustanovení nedostačují.

O vážných komplikacích s prováděním veřejných dražeb cenných papírů poté, co zákonodárce v § 33 odst. 2 ZPKT nepochopitelným způsobem přeformuloval odkaz na zvláštní předpis, již padla zmínka v dřívějším příspěvku.⁵ Bohužel, ani v této oblasti nedošlo ke změně a zákonodárce navržené znění ustanovení nezměnil, ač měl možnost.

Nejasnosti působí dále např. opuštění termínu „majitel cenného papíru“. Napříč celým právním řádem byl nahrazen pojmem „vlastník cenného papíru“. To by ale mohlo vyvolat normativní důsledky. Jestliže např. ustanovení § 10 odst. 2 ZKI ukládá investiční společnosti povinnost odkoupit podílový list otevřeného podílového fondu pouze od jeho „vlastníka“, vzniká otázka, zda se ještě uplatní legitimační funkce cenného papíru. Při doslovném výkladu by investiční společnost měla zkoumat, zda je např. předkladatel podílového listu na doručitele jeho vlastníkem, tj. požadovat prokázání nabývacího titulu. Nemluvě o tom, že předkladatel pojem „vlastník“ používá také ve vztahu k investičním nástrojům, které nejsou cennými papíry – zpravidla se jedná o práva, např. opční, a to zejména ve vztahu k vedení evidence (srov. např. § 94 odst. 1, § 109 odst. 7, § 110 odst. 1 ZPKT). Má tím být modifikována dosud platná obecná zásada, že práva nemohou být předmětem vlastnictví? Nebo je třeba dovodit, že evidovat lze pouze ty investiční nástroje, které mohou být předmětem vlastnického práva? Podle našeho názoru nemůže veřejnoprávní předpis změnit soukromoprávní pojetí vlastnického práva a možného předmětu vlastnictví, jak plyne ze současného občanského zákoníku. To znamená, že z investičních nástrojů uvedených v § 3 odst. 1 ZPKT mohou být předmětem vlastnického práva pouze cenné papíry a peníze.

K terminologickému posunu dochází také např. v otázce vzniku vedoucí funkce v obchodníkovi s cennými papíry či v investiční společnosti nebo v investičním fondu, nemá-li zvolená či jmenovaná osoba předchozí souhlas Komise pro cenné papíry (§ 10 ZPKT, § 72 ZKI). Souhlas dosud představoval podmínku volitelnosti či jmenování, bylo tedy jasné, že bez jeho udělení funkce např. člena představenstva nevznikne. Dle nové úpravy je souhlas předpokladem výkonu funkce. Znamená to, že bez souhlasu Komise funkce vznikne, zvolená či jmenovaná osoba ji pouze není oprávněna vykonávat? Pro tento výklad svědčí formulace přechodných ustanovení § 200 odst. 12 ZPKT, resp. § 136 odst. 10 ZKI, podle níž nezíská-li osoba souhlas v přechodné době, zanikne nikoliv funkce, nýbrž oprávnění k jejímu výkonu. Nutno však podotknout, že tuzemské obchodní právo nezná situaci, kdy je např. člen představenstva ve funkci, není však oprávněn ji vykonávat, neupravuje tedy ani důsledky takto „neoprávněného“ výkonu funkce. Kloníme se spíše k závěru, že takový člen ponese plnou odpovědnost za své působení ve funkci a že i jeho hlasy v příslušném kolektivním orgánu budou platné. Tím je ovšem podkopáno dlouholeté úsilí Komise v tomto směru a také zpochybněn regulatorní význam úpravy.

Zákon obsahuje další desítky formulací, které při doslovném výkladu způsobí neaplikovatelnost ustanovení, popř. nezamýšlené, leč o to vážnější důsledky. Např. obrat „držba hlasovacích práv“ či „poskytnutí hlasovacích práv jako jistota“ (§ 11 odst. 2 ZPKT), ale také posuny v nazírání na „majetek zákazníka“, v jejichž důsledku např. hrozí, že obchodník s cennými papíry nebude schopen převzít cenné papíry do hromadné úschovy. Plyne to z povinnosti uložené v § 12 odst. 6 písm. d) ZPKT, podle něhož je obchodník povinen ve všech situacích zajistit jednoznačnou identifikaci majetku zákazníka, rozuměj konkrétního. Obdobně, změní-li obchodník s cennými papíry „předmět podnikání“ (tj. například i tak, že jej rozšíří o další investiční služby, anebo jen přizpůsobí nově – a opět zcela zbytečně – přeformulovanému vymezení investičních služeb; totéž mimochodem platí ve vztahu k bankám), ze zákona zanikne jeho povolení (§ 18 odst. 2 ZPKT). Zákonodárce nepochybně zamýšlel vztáhnout ustanovení pouze na změny, které by mohly způsobit přeměnu obchodníka na subjekt nepodléhající dozoru Komise. Slovní vyjádření je však jiné a nyní bude třeba rozhodovat, nakolik je možné zákon interpretovat proti jeho zcela jednoznačnému textu.

Některým obchodníkům s cennými papíry, včetně bankovních subjektů, přinesou změny velké nesnáze. Všichni držitelé licence např. budou povinni do 31. prosince 2004 (viz přechodné ustanovení § 201 odst. 1 ZPKT) změnit formu svých akcií tak, aby zněly na jméno [viz § 6 odst. 1 písm. a) ZPKT]. Dosud zákon ukládal pouze zaknihovanou podobu v libovolné formě (a to teprve od roku 2001, což u řady subjektů vyvolalo nutnost změny poměrů). Nyní již není třeba, aby byly akcie zaknihované, lze se tedy vrátit k listinám, zato musejí znít na jméno. Uvedený posun se týká též prioritních akcií bank, které byly dosud ze zvláštní úpravy výslovně vyňaty.

Nová úprava vedení evidence investičních nástrojů v ZPKT

Zákon o podnikání na kapitálovém trhu přináší zcela novou právní úpravu evidence investičních nástrojů, která obsahuje i nový způsob evidence zaknihovaných cenných papírů. Ta je však nedomyšlená a vnitřně rozporná. Jsme názoru, že bez podstatné novelizace vyvolá více problémů než úprava dosavadní, resp. nebude prakticky aplikovatelná. Její základní koncepční problém spočívá v tom, že nerozlišuje mezi evidencí, která nahrazuje investiční nástroj, a evidencí o investičním nástroji. To vyvolává interpretační potíže.

Pravidla nové evidence se mají vztahovat nejen na zaknihované cenné papíry vydávané podle české právní úpravy [viz § 92 odst. 1 a § 93 odst. 1 písm. a) ZPKT] a na listinné investiční nástroje v úschově [zde je zcela nejasné, co jiného může být listinným investičním nástrojem, než listinný cenný papír – viz § 93 odst. 1 písm. b) ZPKT], ale i na jakékoliv zahraniční investiční nástroje svěřené obchodníkovi s cennými papíry k poskytnutí služby [viz § 93 odst. 1 písm. c) ZPKT – je však otázkou, co jiného lze svěřit obchodníkovi než cenný papír], ba dokonce jiné investiční nástroje české i zahraniční, pokud to jejich povaha umožňuje [viz § 93 odst. 1 písm. d) ZPKT]. Do posledně uvedené kategorie by bylo možno zahrnout samostatně převoditelná práva spojená se zaknihovanými cennými papíry a snad též opce nebo termínové kontrakty. To je však současně vyloučeno ustanoveními o vlastnickém právu k investičním nástrojům.

Zákon rozlišuje centrální evidenci cenných papírů (§ 92 ZPKT) a samostatnou evidenci investičních nástrojů (§ 93 ZPKT) s tím, že samostatná evidence může fungovat již od 1. května 2004, zatímco centrální evidence až od okamžiku, kdy centrální depozitář převezme evidenci Střediska cenných papírů (§ 202 ZPKT). Evidence vedená Českou národní bankou je podle § 93 odst. 5 ZPKT rovněž samostatnou evidencí investičních nástrojů. Centrální evidenci cenných papírů povede jednak zcela nový subjekt – centrální depozitář, což bude akciová společnost, jež splní požadavky § 100 až 103 ZPKT a získá povolení Komise, a jednak osoby oprávněné vést evidenci navazující na centrální evidenci cenných papírů vedenou centrálním depozitářem (dále jen „osoby vedoucí navazující evidenci“). Osobami vedoucími navazující evidenci budou moci být subjekty uvedené v § 92 odst. 3 ZPKT, zejména obchodníci s cennými papíry a mezi jinými i zahraniční centrální depozitáři nebo zahraniční osoby oprávněné vést evidenci investičních nástrojů.

Obecné zásady vedení evidence stanoví § 94 až § 99 ZPKT. Ustanovení § 100 a násl. ZPKT upravují specifika vedení evidence centrálním depozitářem, jež mají být upřesněna jeho provozním řádem (§ 104 ZPKT). Podrobnosti vedení samostatné evidence a na ni navazující evidence podle § 93 odst. 1 až 3 ZPKT má vymezit prováděcí předpis (§ 93 odst. 4 ZPKT). Může být sporné, zda se tyto zásady vztahují i na samostatnou evidenci vedenou Českou národní bankou.

Jak centrální, tak samostatná evidence se podle § 94 ZPKT povede na dvou druzích majetkových účtů – na účtech vlastníků nebo na účtech zákazníků. Kromě toho se podle § 94 odst. 8 ZPKT povede též evidence emise zaknihovaných cenných papírů a evidence emise investičních nástrojů. Jestliže zákon vytváří určitou představu o majetkových účtech a evidenci na nich, pak co obnáší evidence emise, nestanoví vůbec. To u samostatné evidence zřejmě vyřeší prováděcí předpis a u centrální evidence provozní řád centrálního depozitáře, není to však řešení optimální vzhledem k významu výpisu z této evidence (viz níže).

Účet vlastníka bude veden pro osobu, která je vlastníkem investičních nástrojů evidovaných na tomto účtu [§ 94 odst. 1 písm. a) ZPKT]. Tento účet může vést centrální depozitář, osoba oprávněná vést samostatnou evidenci a osoby vedoucí navazující evidenci (na centrální i samostatnou). Účet zákazníka bude veden pro osobu, která není vlastníkem (lépe řečeno nepovažuje se za vlastníka) investičního nástroje evidovaného na tomto účtu [§ 94 odst. 1 písm. b) ZPKT]. Účet zákazníka může vést pouze centrální depozitář nebo osoba oprávněná vést samostatnou evidenci, nikoliv též osoba vedoucí navazující evidenci. Ta je oprávněna vést pouze účet vlastníka. Investiční nástroj evidovaný na účtu zákazníka bude evidován i na účtu vlastníka, který pro vlastníka povede majitel účtu zákazníka.

Podle § 94 odst. 4 ZPKT se na účtu zákazníků evidují investiční nástroje, které jejich vlastníci svěřili majiteli účtu zákazníka. Ustanovení § 110 odst. 1 ZPKT ve vztahu k účtům zákazníků, jež povede centrální depozitář, upřesňuje, že jde o investiční nástroje, s jejichž vlastníkem majitel účtu zákazníků uzavřel smlouvu o úschově investičních nástrojů. Tato úprava vyvolá celou řadu výkladových problémů. První plyne z požadavku, že majitel účtu zákazníka musí uzavřít smlouvu s vlastníkem investičního nástroje, jinak nemůže být tento investiční nástroj evidován na účtu zákazníka. To by při doslovném výkladu zákona ovšem znamenalo, že určitá osoba se musí nejprve stát vlastníkem investičního nástroje a teprve pak lze uzavřít smlouvu o jeho úschově, jež založí možnost evidovat jej i na účtu zákazníka. To je v celé řadě případů požadavek nerealizovatelný.

Ve vztahu k účtům zákazníků vedených centrálním depozitářem je dále problematickým požadavek, že na účtu zákazníka lze evidovat investiční instrumenty pouze na základě smlouvy o úschově. Ta však neumožňuje vykonávat práva spojená se zaknihovaným cenným papírem. Bude-li mít majitel účtu zákazníka také spravovat cenné papíry evidované na účtu zákazníka, bude muset uzavřít se svým zákazníkem smlouvy dvě, a to vedle smlouvy o úschově ještě zpravidla smlouvu o správě cenných papírů nebo smlouvu o obhospodařování cenných papírů.

Z pravidel pro vedení majetkových účtů plyne, že nová evidence investičních nástrojů má být pouze dvoustupňová, neboť osoba, pro niž je veden účet zákazníka, už nemůže podle zákona vést pro jiné osoby také účty zákazníků, ale jen účty vlastníků. I autorům zákona však muselo být zřejmé, že tento požadavek je nereálný a v podstatě nevymahatelný, pokud se jako osoby vedoucí navazující evidenci připustily i zahraniční osoby, zejména zahraniční centrální depozitáři. Je známo, že zahraniční centrální depozitáři vlastnické účty zásadně nevedou, neboť jejich členy či zákazníky jsou jen další zprostředkovatelé investic, zejména banky a obchodníci s cennými papíry, popř. jiní centrální depozitáři. Ve vztahu k zahraničním subjektům tak evidence reálně nebude pouze dvoustupňovou. Zákonodárce tak znovu odmítl reflektovat ekonomickou realitu.

U zaknihovaných cenných papírů je zapotřebí řešit otázku vlastnictví, zejména v systému vícestupňové evidence. O to se pokouší ustanovení § 94 odst. 3 ZPKT, uvádí-li, že vlastníkem investičních nástrojů evidovaných na účtu vlastníka je osoba, pro niž byl účet vlastníka zřízen, pokud zákon nebo pravomocné rozhodnutí soudu neprokáží jinak. Toto ustanovení je právně negramotné. Při doslovném výkladu zákona je taková situace právně nemožná. Zákonem nelze prokazovat existenci nebo neexistenci určitého právního stavu. Soud může určit, že někdo není vlastníkem zaknihovaného cenného papíru, jen když se připustí důkaz opaku. Soudní rozhodnutí je zde vždy deklaratorní, nikdy ne konstitutivní, nelze jím tedy změnit právní stav založený zákonem, pokud zákon nepřipustí, aby se dokázal opak, a to v řízení předcházejícím vydání takového rozhodnutí. Má-li existovat možnost, že vlastníkem zaknihovaného cenného papírů může být i někdo jiný než osoba, na jejímž vlastnickém účtu je zaknihovaný cenný papír evidován, pak je nutno odchýlit se při výkladu § 94 odst. 3 ZPKT od znění zákona.

V této souvislosti vzniká otázka, na základě čeho a k jakému okamžiku budou příslušné zápisy o nabytí vlastnického práva k zaknihovanému cennému papíru prováděny. Úprava je téměř nulová a zřejmě ji zakotví až prováděcí předpis či provozní řád depozitáře. To však s ohledem na důležité věcněprávní účinky není vhodné řešení. Z ustanovení § 95 odst. 2 ZPKT pouze plyne, že zápis se provede na základě příkazu oprávněné osoby, který obsahuje veškeré údaje, které se do této evidence zapisují (což může být velký problém, jak ukážeme dále). Zápis se provede neprodleně po přijetí příkazu, pokud oprávněná osoba nestanoví pozdější okamžik zápisu. To však nic nevypovídá o tom, k jakému okamžiku nastávají účinky zápisu, zejména má-li mít konstitutivní účinky. Nehledě k tomu, že zákon ani nestanoví, zápisy jakých skutečností jsou konstitutivní a jaké deklaratorní.

Z hlediska legitimační funkce evidence zaknihovaných cenných papírů je rovněž velmi důležité, jaké údaje jsou v evidenci obsaženy, neboť ty, které evidovány nejsou, nemohou obsahovat ani výpisy z evidence, jejichž prostřednictvím se projevuje legitimační funkce zaknihovaných cenných papírů. Podle § 94 odst. 3 ZPKT musí majetkový účet (tedy jak účet vlastníka, tak účet zákazníka) obsahovat údaje o osobě, pro kterou je účet veden, a u fyzické osoby též rodné číslo nebo datum narození, evidenční údaj o investičním nástroji, práva spojená s investičním nástrojem evidovaným na majetkovém účtu, údaje o osobě oprávněné vykonávat práva spojená s investičním nástrojem, u oprávněné fyzické osoby též rodné číslo nebo datum narození. Evidovat práva, která jsou spojená s tím kterým investičním nástrojem, je absurdní a podle našeho názoru zbytečné. Tak u každé akcie budou muset být na každém účtu evidována všechna práva, které jsou spojena s akcií a plynou jak ze zákona, tak ze stanov dané akciové společnosti. Je otázkou, jak může taková evidence vůbec fungovat a k čemu je to potřebné. Když navíc uvážíme, že podle § 95 odst. 2 ZPKT musí příkaz k zápisu do evidence obsahovat veškeré údaje, které se do evidence zapisují, nelze si reálně představit, jak bude systém fungovat. Patrně dojde k jeho naprostému zahlcení.

Osobou oprávněnou vykonávat práva spojená se zaknihovaným cenným papírem je buď vlastník, nebo osoba, kterou tím vlastník pověří. Uvádění těchto údajů i na účtu zákazníka mimořádně zkomplikuje vypořádání obchodů, neboť ani na účtu zákazníka nebudou moci být všechny zastupitelné cenné papíry téhož emitenta evidovány najednou (jedním číslem), ale bude je nutno rozdělit minimálně podle osob oprávněných vykonávat práva s nimi spojená. To považujeme za zbytečnou komplikaci. Je pozoruhodné, že ustanovení § 111 odst. 3 ZPKT ukládá majiteli účtu zákazníků, aby pro účely výpisu z emise sdělil centrálnímu depozitáři údaje o osobě oprávněné vykonávat práva spojená s cenným papírem. Nabízí se otázka po smyslu této povinnosti, když tento údaj musí být podle § 94 odst. 2 ZPKT uveden i na účtu zákazníka.

Ustanovení § 94 odst. 2 ZPKT je formulováno jako taxativní výčet údajů evidovaných na majetkových účtech. Ve skutečnosti tomu tak není. Minimálně na vlastnickém účtu se podle § 42 odst. 1 CenP eviduje ještě i smluvní zástavní právo. Doufejme, že se bude evidovat i zákonné zástavní právo, ale to nová právní úprava na rozdíl od dosavadní nestanoví. Obdobně nejasné je, na jakém účtu se bude evidovat pozastavení výkonu práva nakládat se zaknihovaným investičním nástrojem podle § 97 ZPKT. Zde zákonodárce (na rozdíl od § 42 CenP) používá pojem „příkaz k zápisu“. Stanoví sice, kdo jej podává, nicméně neurčuje, co je jeho obsahem a co se má zaevidovat na jaký majetkový účet. I zde zřejmě nastoupí regulace obsažená v prováděcím předpisu nebo provozním řádu.

Z hlediska legitimační funkce zaknihovaných cenných papírů se zdá být klíčové ustanovení § 95 odst. 1 ZPKT, podle něhož rozhodující pro uplatnění práv spojených se zaknihovaným investičním nástrojem jsou údaje zapsané na účtu vlastníka k účetní závěrce dne. Z toho by bylo možno dovozovat, že k uplatnění práv ze zaknihovaného cenného papíru je zapotřebí, aby si vlastník pořídil výpis z účtu vlastníka k závěrce rozhodného dne. Podle § 99 odst. 2 ZPKT prokazuje výpis z evidence investičních nástrojů skutečnosti zapsané v této evidenci k účetní závěrce dne, ke kterému byl vydán a je účinný vůči všem osobám, pokud není prokázán opak. Je ovšem otázkou, opak čeho má být dokázán. Jestliže podle § 95 odst. 1 ZPKT jsou rozhodující údaje zapsané na účtu vlastníka a údaje výpisu z účtu vlastníka odpovídají údajům na účtu, pak zřejmě důkaz opaku vůbec možný není. Nebo lze snad důkazem opaku zpochybnit i zápis na účtu vlastníka, přestože je rozhodující? Korunu všemu nasazuje § 99 odst. 3 ZPKT, podle něhož je rozhodující údaj na výpisu z evidence emise, jestliže se liší údaj na výpisu z evidence emise od údajů na výpisu z majetkového účtu. Podle § 95 odst. 1 ZPKT jsou však rozhodující údaje zapsané na účtu vlastníka, nikoliv údaje v evidenci emise k závěrce dne. Není logicky dobře možné, aby rozhodující byly údaje zapsané k závěrce dne zapsané na účtu vlastníka, rozhodující však byl nikoliv údaj na výpisu z účtu vlastníka, leč údaj na výpisu z evidence emise.

Ani vedení evidence Střediskem cenných papírů není po nabytí účinnosti zákona o podnikání na kapitálovém trhu prosto výkladových nesnází. Příslušná úprava v zákoně o cenných papírech je sice zrušena, dokud však centrální depozitář nepřevezme evidenci zaknihovaných a imobilizovaných cenných papírů, ukládá přechodné ustanovení § 202 odst. 1 písm. a) a b) ZPKT, aby se nepoužila ustanovení zákona o podnikání na kapitálovém trhu upravující činnost centrálního depozitáře a aby Středisko vedlo evidenci zaknihovaných cenných papírů podle dosavadního zákona. To ale zdaleka neřeší všechny problémy, jež v souvislosti se zrušením původní úpravy a jejím nahrazením novou koncepcí vznikají. Především si je třeba klást otázku, nakolik se nemusejí uplatnit také ustanovení jiných zákonů upravující činnost centrálního depozitáře. Tzv. změnový zákon (č. 257/2004 Sb.) promítl úpravu centrálního depozitáře do celého právního řádu, přechodné ustanovení však dopadá pouze na zákon o podnikání na kapitálovém trhu. Kromě toho není jasné, zda je zákonem uložená povinnost Střediska vést evidenci podle dosavadních předpisů dostatečným právním základem pro závěr, že podle dosavadní úpravy postupují také další subjekty (tak např. osoby vedoucí část evidence střediska, tzv. subregistry, emitenti při přeměně podoby cenných papírů, jejichž úprava počítá s existencí centrálního depozitáře, navrhovatel při zjišťování minimální ceny pro účely povinné nabídky převzetí podle obchodního zákoníku, který se nyní odvolává na údaje centrálního depozitáře, zástavce při zřizování zástavního práva k cennému papíru nebo komisionář plnící povinnosti z komisionářské smlouvy, když přitom novelizovaná úprava obou institutů rovněž požaduje zápis do evidence vedené centrálním depozitářem).

Vybraná úskalí zákona o dluhopisech

Podle věcného záměru zákona o podnikání na kapitálovém trhu měla být právní úprava dluhopisů zahrnuta do tohoto zákona. Vláda nakonec rozhodla jinak; byl přijat „nový“ samostatný zákon o dluhopisech. Jeho přijetí je ale v rozporu s původním zadáním ve věcném záměru ZPKT, neboť nepřináší změnu koncepce, nýbrž jen dílčí posuny a zbytečné změny formulací, jež ztěžují výklad a aplikaci.

Nový zákon především změnil okruh potenciálních emitentů dluhopisů. Z jedné strany zúžil okruh právnických osob, které mohou být emitenty (dosud to mohla být jakákoliv právnická osoba), na ty, od jejichž vzniku uplynuly nejméně dva roky a jež mají auditované alespoň dvě poslední po sobě jdoucí účetní závěrky (zákon přitom nestanoví, zda jde o případy povinného auditu nebo i o audit dobrovolný). Na druhé straně rozšířil okruh potencionálních emitentů i na fyzické osoby, které jsou bankou s místem podnikání na území členského státu EU nebo státu Evropského hospodářského prostoru (EHP) za podmínek uvedených v § 3 odst. 1 DluhZ.

V nové právní úpravě se dále do určité míry rozešel způsob uveřejňování emisních podmínek (viz § 10 DluhZ) a prospektu nebo užšího prospektu podle zákona o podnikání na kapitálovém trhu (§ 34 odst. 4 ZPKT). To povede ke zvýšení nákladů na vydávání dluhopisů, bude-li nutno vedle emisních podmínek uveřejnit i prospekt nebo užší prospekt.

Podrobněji jsou upravena pravidla pro schůzi vlastníků dluhopisů (dříve schůze majitelů dluhopisu) a institut společného zástupce vlastníků dluhopisů (viz § 24 DluhZ). Institut společného zástupce však není domyšlen a vyvolává značné výkladové problémy. Podle § 24 odst. 2 DluhZ v rozsahu, ve kterém uplatňuje práva spojená s dluhopisy společný zástupce vlastníků, s výjimkou hlasovacích práv, nemohou vlastníci dluhopisů uplatňovat taková práva samostatně. To může způsobit vážný zásah do práv majitele dluhopisu. Tento ani jiný zákon kromě toho neřeší, jaký důsledek má podání návrhu na zahájení řízení společným zástupcem, probíhá-li již řízení zahájené na návrh jen určitého vlastníka dluhopisu.

K závažné změně došlo v právní úpravě vydávání komunálních dluhopisů. Podle nové právní úpravy mohou komunální dluhopisy vydávat samosprávné územní celky jen s předchozím souhlasem ministerstva financí. Ministerstvo nesmí souhlas udělit, dospěje-li k názoru, že ekonomická situace územního samosprávného celku neumožňuje splnění závazků spojených s vydáním komunálních dluhopisů (viz § 27 odst. 4 DluhZ). Formulace není právě šťastná, neboť závazky nejsou spojeny s vydáním dluhopisů, ale s dluhopisy.

Nejasná je nová úprava formy dluhopisů. Zákon výslovně nestanoví, v jaké formě lze dluhopisy vydat. V § 6 odst. 1 písm. i) a m) DluhZ se pouze uvádí, že náležitostí dluhopisu je uvedení formy a že u dluhopisů znějících na jméno se uvádí i údaje o prvním vlastníku. Žádný zákon ale nestanoví, co je cenný papír znějící na jméno. Stejný pojem je použit v § 4 DluhZ, který upravuje seznam vlastníků. V teorii obchodního práva se za cenné papíry znějící na jméno považují jednak cenné papíry na jméno, jednak cenné papíry na řad. Z toho by bylo možno dovozovat, že dluhopisy lze vydat na doručitele, na řad i na jméno. V ustanovení první věty § 5 DluhZ se však uvádí, že listinný dluhopis na jméno je převoditelný rubopisem a předáním. Z toho plyne, že listinný dluhopis na jméno je totéž co listinný dluhopis na řad a že tedy lze dluhopisy vydávat pouze ve dvou formách.

Závažnější komplikaci vyvolává nová úprava dluhopisových programů v § 13 a 14 DluhZ. Ta totiž nepřevzala dosavadní ustanovení, podle něhož pokud byl pro dluhopisový program uveřejněn prospekt nebo užší prospekt a docházelo k emisi nových dluhopisů v rámci dluhopisového programu, mohl emitent nebo nabízející osoba vypracovat místo prospektu nebo užšího prospektu pouze doplněk prospektu nebo užšího prospektu. Výsledkem je, že ke každé emisi dluhopisů v rámci dluhopisového programu bude vyžadován prospekt nebo užší prospekt.

Nepovedená jsou i některá přechodná ustanovení. Podle § 46 odst. 1 DluhZ může emitent požádat Komisi o schválení změny emisních podmínek do jednoho roku od nabytí účinnosti zákona. To je však zarážející, neboť jak dosavadní, tak nový zákon dovolují změnu emisních podmínek se souhlasem Komise bez jakéhokoliv časového omezení a navíc podle § 46 odst. 2 DluhZ se právní vztahy z dluhopisů a emisních podmínek dluhopisů vydaných přede dnem nabytí účinnosti tohoto zákona posuzují podle stávajících předpisů. Odhlédneme-li od toho, že nevíme, co znamená pojem „vydání emisních podmínek“, vzniká otázka, proč má vůbec emitent žádat o změnu emisních podmínek, když na staré emise se nový zákon nevztahuje. Zde se nabízejí tři možné výklady: buď jde o ustanovení, které je právně irelevantní, nebo se jím omezuje možnost měnit emisní podmínky starých emisí dluhopisů nejdéle po dobu jednoho roku od účinnosti tohoto zákona, anebo jde o dočasné ulehčení změny emisních podmínek, neboť v tomto případě nevyžaduje zákon souhlas schůze majitelů dluhopisů. Právní nejistota ohledně toho, který z nastíněných výkladů je správný, je značná.

Poznámky k zákonu o kolektivním investování

Zákon o kolektivním investování vyvolává dojem, že je ze všech tří zmíněných předpisů nejméně problematický. Obáváme se, že je tomu tak pouze zdánlivě. Hlubší analýza jednotlivých ustanovení naznačuje řadu nedostatků i v tomto předpisu. Tento závěr je zvláště alarmující, neboť sektor kolektivního investování představuje jednu z nadějí tuzemského kapitálového trhu.

Relativně propracovaná je úprava tzv. standardních fondů, tj. organismů kolektivního investování podléhajících detailním požadavkům komunitárního práva, a proto požívajících výhody tzv. jednotného evropského pasu, tj. snazšího pohybu napříč jednotným trhem. Až na výjimky (viz též výše) tato úprava recipuje komunitární normy a je jejich vcelku věrným odrazem. Pochybnosti vyvolává úprava speciálních fondů, u kterých komunitární vzor chyběl, ale také obecných otázek kolektivního investování, jež směrnice ponechává národní úpravě.

Problematické je již samotné vymezení, který fond je standardním a který speciálním. Definiční ustanovení § 2 odst. 1 písm. d) a e) ZKI váží na ryze faktické znaky, jestliže oba fondy od sebe odlišují podle toho, zda splňují či nesplňují požadavky práva ES. To může v praxi vyvolat nejasnosti. Prohlásí-li zákon za rozhodující kritérium soulad s komunitárním právem, a to faktický, mohlo by docházet k volným přechodům mezi oběma typy fondů v závislosti na tom, zda ten či onen fond právě splňuje požadavky směrnice o UCITS. To ovšem nepřispívá k právní jistotě ani jedné ze zúčastněných stran. Striktně vzato – poruší-li standardní fond zákon např. v otázce investičních limitů, ze zákona se transformuje na fond speciální. Nebude proto možné uložit mu pokutu za překročení limitu, neboť speciální fond takový limit dodržovat nemusí. Komise by nanejvýš mohla sankcionovat investiční společnost za to, že došlo k nezákonné přeměně standardního fondu na speciální (§ 24 odst. 3 ZKI), popř. k porušení statutu. K nejistotě přispívá i skutečnost, že zákon výslovně neupravuje přeměnu speciálního fondu na standardní, čímž jako by potvrzoval fakt, že přechod z jedné formy do druhé je faktický. Problém snad bude možné řešit výkladem tak, že záleží na vůli zakladatele a jeho deklaraci ve statutu, nelze však skrývat, že takový výklad bude odporovat dikci citovaných ustanovení.

Mnohostí přípustných forem kolektivního investování zákonodárce také nepřesvědčil, setrval-li na stávajícím trojúhelníku otevřený / uzavřený podílový fond a investiční fond. Moderní produkty segmentu kolektivního investování tak na naše území budou i nadále proudit pouze ze zahraničí. Dobře ale nevyhlížejí ani perspektivy investičních fondů. Úprava jejich zakládání je natolik rozporná, že patrně znemožní úspěšné založení byť jediného z nich, ledaže Komise, resp. rejstříkový soud povolí, aby byl v procesu zakládání porušen zákon. Za všechny překážky lze uvést např. požadavek, aby byl investiční fond zakládán jen jako nová akciová společnost (§ 64 odst. 1 ZKI), který ovšem koliduje se zákazem udělit povolení, nečiní-li vlastní kapitál fondu v době udělení povolení alespoň 125 tis. euro (§ 69 odst. 1 ZKI). S tím souvisí povinnost fondu shromažďovat prostředky „upisováním“ (jako by investiční fond mohl upisovat vlastní akcie) akcií od veřejnosti (§ 4 odst. 1 ZKI), když se ale o dva odstavce dál zakazuje, aby byl investiční fond založen na základě veřejné nabídky akcií (§ 4 odst. 3 ZKI). Překážky zakládání některých druhů speciálních investičních fondů v podobě minimální jmenovité hodnoty či minimální výše investice (1 mil., resp. 2 mil. Kč) se na druhé straně nejeví jako nepřekonatelné, jsou-li ve všech případech výslovně omezeny jen na dobu vydání akcií. Pozdější štěpení akcií zákonodárce nevylučuje, což vyvolává otázku, proč vůbec omezení zakotvil, lze-li je tak snadno překonat.

Velmi problematická jsou i převážně soukromoprávní ustanovení pojednávající o podílovém fondu, podílovém listu a vztazích, které v souvislosti s nimi vznikají. Úpravu § 3 ZKI, podle níž jsou povinnosti uložené tímto zákonem podílovému fondu nebo práva mu přiznaná povinnostmi a právy investiční společnosti, považujeme za velmi rizikovou jak pro podílníky, tak pro investiční společnost. Nedobré důsledky může vyvolat nedomyšlené ustanovení § 6 odst. 2 ZKI, které měří podíl jednotlivého podílníka na majetku ve fondu v závislosti na počtu vlastněných podílových listů. Zákon přitom nevylučuje, že budou emitovány podílové listy o různé jmenovité hodnotě. Zcela nejasná je úprava formy a náležitostí podílového listu v § 8 ZKI. Pouze na podílovém listu na jméno se ukládá uvádět též jméno prvního podílníka [§ 8 odst. 2 písm. e) ZKI], přitom se výslovně umožňuje také vydávání podílových listů na řad (§ 8 odst. 4 ZKI). Seznam podílníků ovšem povede investiční společnost právě jen, vydala-li podílové listy na řad (viz opět § 8 odst. 4 ZKI). Není tedy jasné, jaký bude režim podílových listů na jméno, kde by byl seznam skutečně žádoucí vzhledem ke způsobu převodu takových cenných papírů atd. Dosti nejasný je právní význam a režim tzv. „smluvních podmínek pro koupi a odkup podílových listů“ (viz § 66 odst. 6 ZKI a § 84 odst. 11 ZKI), a to vzhledem k nesmírně široce (a vzhledem k evropské úpravě nestandardně) vymezenému významu a obsahu statutu rovněž v otázkách smluvních.

Několik slov závěrem

Ve výčtu „novinek“ a nedostatků by bylo možné pokračovat, prostor vymezený tomuto příspěvku to však nedovoluje. Přitom nejde o vady skryté a překvapivé. Mnohé z uvedených problémů opakujeme poněkolikáté. Některé zazněly v průběhu příprav návrhů na nesčetných pracovních skupinách, jiné v komisi pro obchodní právo Legislativní rady, popř. v radě samotné, leccos jsme k danému tématu publikovali. Dávno tedy nejde jen o nekvalitní práci zpracovatelů předloh či o neinformovanost zákonodárců, ale o jejich neochotu předlohy měnit.

Přijaté zákony vrhají úpravu kapitálového trhu o deset let zpět. Bude třeba přijmout řadu novel, než se podaří odstranit hlavní problémy nových zákonů. Ve vysoce konkurenčním prostředí otevřeného evropského kapitálového trhu, jehož jsme se stali součástí, za toto legislativní „dílo“ zaplatíme vysokou cenu všichni.