Podobně jako u výše hodnocené oblasti veřejné nabídky investičních cenných papírů není ani oblast shromažďování investic a nabízení investic do entit upravených zákonem o investičních společnostech a investičních fondech prosta aktuálních otázek souvisejících s vymezením veřejnosti jako adresátů nebo způsobu nabízení nebo shromažďování investic. Jednou z nich, na které lze vhodně ilustrovat možná interpretační úskalí vymezení pojmu veřejnost, je otázka limitů shromažďování investic do zařízení správců působících na základě § 15 ZISIF.
Shromažďování a správa investic v zařízení dle § 15 ZISIF představuje výjimku ze správy kolektivně shromážděného majetku jako činnosti, která je vyhrazena výhradně správcům upraveným zákonem o investičních společnostech a investičních fondech, konkrétně pak především investičním společnostem nebo samosprávným investičním fondům s odpovídajícím veřejnoprávním oprávněním. Nutnou podmínkou pro uplatnění této výjimky, plynoucí jednak z definice zkoumaného zařízení, jednak z pozitivněprávního vymezení pokoutného fondu kolektivního investování přitom je, že majetek, který má být takto správcem dle § 15 ZISIF spravován, nebude shromažďován nebo nebyl shromážděn od veřejnosti, a zároveň tedy, dle našeho názoru, že možnost podílet se na správcem spravovaném zařízení není a nebyla veřejnosti vůbec nabízena. V souladu s aktuálním i dřívějším výkladovým stanoviskem ČNB se domníváme, že pojem a proces shromažďování, resp. pokusu o shromažďování od veřejnosti je v obecné rovině třeba vnímat široce a nelze jej ztotožňovat pouze s aktivní distribucí nebo nabízením ze strany shromažďující osoby, byť to bude v praxi nejčastější případ. Shromažďování tak může probíhat, v případě retailových investorů v tuzemské tržní praxi zřejmě spíše jen hypoteticky, také v důsledku rozhodnutí investorů z vlastního podnětu a následného oslovení správce (reverse solicitation), kdy správce v pasivní pozici pouze odpovídá na poptávku potenciálních investorů.
1. K pojmu veřejné nabízení investic a shromažďování investic od veřejnosti
Z výše uvedeného zřetelně vyplývá význam vymezení veřejnosti pro účely shromažďování investic do těchto specifických zařízení. ČNB při aktuálním výkladu tohoto pojmu využila analogii s úpravou platnou pro oblast nabízení investic do investičních fondů. To může probíhat ve dvou zákonných formách, a to jednak veřejně, jednak jinak než veřejně (private placement). Dichotomie nabízení investic vyplývá jednak z ustanovení zákona o investičních společnostech a investičních fondech regulujících jednotlivé případy nabízení v závislosti na druhu fondu, domicilu správce aj., jednak z generální klauzule v ustanovení § 295a ZISIF. K pojmu veřejné nabízení investic lze přistoupit z hlediska kategorií investorů, kterým je investice nabízena (běžní investoři, kvalifikovaní investoři, profesionální zákazníci), případného omezení okruhu osob, které mohou s nabídkou přijít do styku (zda se jedná o veřejně přístupnou formu, či nikoliv), nebo okruhu osob, které mohou investici skutečně realizovat (zde je rozhodný okruh osob, kterým je v souladu se zákonem investice určena, které se po právu mohou stát investory), přičemž relevantní jsou zřejmě všechny výše uvedené přístupy. Nabízení investic veřejně je přípustné pouze za podmínek stanovených zákonem o investičních společnostech a investičních fondech.
Nabízení veřejně stojí v protikladu k nabízení v režimu private placement. Podmínky, za kterých je přípustný private placement, představují hranice nabízení veřejně. Private placement investorům, kteří nejsou kvalifikovanými investory, je ze zákona možný výhradně v případě, že jsou splněny podmínky pro nabízení veřejně, nebo v případě, že počet těchto investorů, kterým je takto nabízeno, nepřevyšuje 20.
2. Hledisko počtu osob
Je to právě okruh více než 20 osob, který ČNB na základě aktuálního výkladového stanoviska obecně považuje za veřejnost, a to nejen pro účely nabízení investic do investičních fondů, ale též pro další sektorové instituty, jako je především zákaz shromažďování investic od veřejnosti ve smyslu § 98 ZISIF, stejně jako pro další oblasti finančního trhu, kde je znak vykonávání určité aktivity vůči veřejnosti klíčový pro aplikaci příslušné regulace.
Zatímco formulace § 295a ZISIF v oblasti nabízení investic do investičních fondů svědčí o formálním pojetí hranice 20 osob, bez ohledu na jejich vazbu na nabízejícího, jako tzv. safe harbour pro private placement, v jiných oblastech, a to včetně zmíněného zákazu shromažďování investic od veřejnosti (zejm. do zařízení dle § 15 ZISIF), nelze dle našeho názoru vnímat uvedený počet oslovených jako striktní hranici veřejnosti, a chápat tak závěry stanoviska bez dalšího jako nadřazení formálního kritéria počtu osob tradičnímu materiálnímu kritériu vazby osob na nabízejícího, resp. shromažďujícího.
Jinými slovy řečeno, pro účely nabízení investic ve smyslu § 295a ZISIF je třeba nabízení 21 a více osobám (nepočítaje v to kvalifikované investory), byť s nabízejícím propojeným úzkými vazbami, vždy považovat za nabízení veřejně, zatímco v případě nabízení maximálně 20 osobám, byť bez jakýchkoli vazeb na nabízejícího, vždy půjde o private placement. V ostatních oblastech je však dle našeho názoru třeba i nadále zohledňovat též tradiční materiální kritérium a nechápat hranici počtu osob izolovaně a absolutně, ale jako prostupnou přinejmenším „směrem nahoru“. Okruh 21 a více osob, dle našeho názoru možná až nižších desítek osob, v případě úzké a prokazatelné vazby tak veřejností být nemusí, byť v praxi zřejmě nepůjde o časté případy.
Nejasné však je, zda uvedenou hranici chápat jako prostupnou i „směrem dolů“, tedy zda i okruh 20 a méně osob lze v případě absence jakékoli užší vazby mezi nabízejícím, resp. shromažďujícím a oslovenými osobami hodnotit s ohledem na materiální kritérium jako veřejnost, nebo nikoliv. Z aktuálního stanoviska ČNB lze dovodit příklon k první uvedené odpovědi, když výslovně hovoří o velice omezeném okruhu osob s jasnými a úzkými vazbami na příjemce peněžních prostředků, tedy kumulativně o formálním i materiálním kritériu.
Jakkoli bude vždy stanovení přesné číselné hranice širšího okruhu osob, který je již považován za veřejnost, nutně do určité míry problematické, dle našeho názoru může jen stěží být okruh pouhých několika jednotlivců považován za veřejnost v obecném jazykovém chápání smyslu tohoto slova, byť by mezi těmito osobami a nabízejícím neexistovaly žádné předchozí vazby. Posuzováno optikou obecně přijímaného účelu regulace činností na finančním trhu, kterým je především ochrana stability a důvěryhodnosti finančního trhu jako celku a ochrana zranitelných kategorií investorů, je k diskuzi, zda tento účel vyžaduje regulaci i těch činností, které se mohou potenciálně negativně dotknout pouze takto omezeného okruhu osob a v praxi jen těžko mohou mít dopady na finanční trh jako celek. Z hlediska systematického se pak přinejmenším v kontextu zákona o investičních společnostech a investičních fondech nejeví optimální, aby pro účely příbuzných institutů byla hranice veřejnosti vykládána v tomto ohledu k tíži tržních subjektů odlišně. S ohledem na právě uvedené máme za to, že hranici 20 osob by bylo vhodnější interpretovat jako zdola neprostupnou, jakkoliv tento názor nelze opřít o existující doktrinální či judikatorní výklad.
3. Hledisko „kvalifikovanosti“ investora
Při vymezení veřejnosti je kromě kritéria počtu osob a jejich vazby na nabízejícího relevantní také povaha oslovovaných osob nebo osob, od kterých mají být investice shromážděny. Ve zkoumané oblasti je tak jednou z klíčových otázek, zda pod pojem veřejnost zahrnovat osoby, pro které by v souvislosti s jejich charakterem, odborností, materiálním nebo personálním zázemím byla ochrana poskytovaná regulatorním rámcem nadbytečná, a které osoby to případně jsou. Právě vymezení kvalifikovaného investora jako takové osoby ve stanovisku ČNB v návaznosti na vymezení zákazu shromažďování investic od veřejnosti v zákoně o investičních společnostech a investičních fondech a kvalifikovaného investora tamtéž s sebou přináší některé otázky.
V případě shromažďování investic je třeba vyjít z vymezení v § 98 odst. 1 a 2 ZISIF. Přitom druhý odstavec citovaného ustanovení vyjímá ze zákazu dle odstavce prvního shromažďování investic (peněžních prostředků nebo penězi ocenitelných věcí) od per se profesionálních zákazníků podle zákona o podnikání na kapitálovém trhu. Důvodová zpráva a do určité míry i literatura toto ustanovení chápou jako negativní vymezení veřejnosti.
Gramatickým výkladem posuzováno však předmětné ustanovení neříká, že „za veřejnost se nepovažují“ per se profesionální zákazníci, ale toliko že „zákaz (shromažďovat investice od veřejnosti) se nevztahuje“ na shromažďování investic od per se profesionálních zákazníků. Zdá se tedy, že citované ustanovení nemusí nutně negativně vymezovat samotný pojem veřejnost (byť čistě pro účely shromažďování investic dle zákona o investičních společnostech a investičních fondech), ale pouze působnost zákazu shromažďování investic od veřejnosti. S ohledem na tento patrný významový rozdíl z textace citovaného ustanovení dovozujeme, že i per se profesionální zákazníky podle zákona o podnikání na kapitálovém trhu je zřejmě možné pro účely shromažďování investic považovat za veřejnost, resp. „jednotky“ veřejnosti (a tedy že veřejností je v tomto smyslu třeba rozumět širší okruh osob bez ohledu na jejich kategorii, resp. kvalifikovanost), přičemž zákonodárce cítil s ohledem na specifika per se profesionálních zákazníků potřebu takové shromažďování investic (od veřejnosti) výslovně vyjmout z působnosti zákona o investičních společnostech a investičních fondech. I takové shromažďování, je-li osloven širší okruh per se profesionálních zákazníků, tedy může být, gramatickým výkladem posuzováno, shromažďováním od veřejnosti (ve smyslu investorské veřejnosti), ovšem s ohledem na sofistikovanost adresátů je vyňato z předmětu působnosti uvedeného ustanovení. Tuto argumentační linii lze podpořit analogií s výše analyzovaným režimem veřejné nabídky investičních cenných papírů podle zákona o podnikání na kapitálovém trhu, kdy i nabídka určená výhradně kvalifikovaným investorům (zde ve smyslu zákona o podnikání na kapitálovém trhu, ale shodně je tato problematika upravena i v článku 1 odst. 4 ProspN) je považována za veřejnou nabídku, ovšem nepodléhá povinnosti uveřejnit prospekt cenného papíru.
ČNB se nicméně nedávno přiklonila k odlišnému a z hlediska tržních subjektů benevolentnějšímu výkladu, a to k analogii s výše analyzovaným ustanovením § 295a ZISIF. Takový výklad zřejmě lépe odpovídá použití teleologické metody, kdy není účelem regulace chránit ty osoby, které by měly být s ohledem na svoji sofistikovanost schopny ochránit se samy. Za veřejnost se tak v souladu s tímto výkladem nepovažují nejen per se profesionální zákazníci, jako jsou finanční instituce, případně největší obchodní společnosti a další specifické subjekty, ale i další osoby označené ČNB za kvalifikované investory. Shromažďování investic od takových kvalifikovaných investorů pak nepodléhá zákazu shromažďování investic od veřejnosti, plynoucímu z § 98 odst. 1 ZISIF.
4. Kdo tedy je kvalifikovaným investorem?
Pozornost je nyní logicky třeba zaměřit na okruh osob, které jsou ve výše uvedeném smyslu kvalifikovanými investory. Pozitivněprávní vymezení kvalifikovaného investora pro účely zákona o investičních společnostech a investičních fondech obsahuje ustanovení § 272 odst. 1 a 2 s tím, že při bližším posouzení lze rozeznat dvě základní kategorie kvalifikovaných investorů. Zjednodušeně řečeno, do první kategorie lze zařadit ty osoby, o kterých tak stanoví přímo zákon, bez ohledu na výši jejich investice nebo jiné dodatečné kritérium, zejména pak profesionální zákazníky a profesionální zákazníky na žádost ve smyslu zákona o podnikání na kapitálovém trhu, na straně druhé osoby, které učinily příslušné prohlášení a současně splnily podmínku minimální splacené investice, popřípadě v kombinaci s podmínkou odpovídajícího výsledku testu vhodnosti.
Otázky vyvolává druhá uvedená kategorie kvalifikovaných investorů. Status kvalifikovaného investora je totiž kumulativně vázán na a) samotné uskutečnění (splacení) investice v požadované výši, pomineme-li investory, kteří již v požadované výši investovali do jiného investičního fondu spravovaného týmž správcem nebo jejichž majetek v požadované výši správce již v rámci individuálního portfolio managementu spravuje, b) učinění prohlášení o vědomosti si rizik spojených s investováním (do konkrétního fondu kvalifikovaných investorů), případně dále c) ověření vhodnosti investice správcem na základě vyhodnocení znalostí, zkušeností, finančního zázemí a investičních cílů investora prostřednictvím testu vhodnosti. Je nasnadě, že podmínka ad a) může být při doslovném výkladu z povahy věci splněna až okamžikem uskutečnění investice, tedy nejspíše okamžikem, kdy je na účet příslušného správce nebo fondu připsána částka odpovídající investici, případně vložena nepeněžitá hodnota. V případě oslovení potenciálního investora, který není kvalifikovaným investorem per se, tak k momentu oslovení nelze určit, zda kvalifikovaným investorem je, nebo nikoliv.
Otázkou výkladu pak je, zda a jaký vliv má tato skutečnost jednak při nabízení investic dle § 294 a následujících ZISIF takovým osobám, jednak při shromažďování investic od těchto osob, zejména do zařízení dle § 15 ZISIF, ale také kupříkladu do zahraničních investičních fondů, které v souladu s § 626 odst. 3 ZISIF nebudou srovnatelné se standardním fondem ani u nich ČNB nerozhodla o srovnatelnosti se speciálním fondem, pročež budou klasifikovány jako srovnatelné s fondem kvalifikovaných investorů. Stručně řečeno, zda takové osoby jsou klasifikovány jako veřejnost, nebo nikoliv, respektive zda je lze vnímat jako kvalifikované investory ve smyslu užití tohoto pojmu v zákoně o investičních společnostech a investičních fondech. Výklad ČNB, výslovně vztažený na celou oblast kapitálového trhu, včetně společného (kolektivního) investování, vychází z pravděpodobnosti, se kterou se uskutečněním investice může dotyčná osoba kvalifikovaným investorem stát. Ta spočívá jednak v předpokladu znalostí rizik spojených s investováním, jednak předpokládané investice minimálně ekvivalentní 125 000 EUR, tedy dosažení vyšší z obou hranic minimální investice pro získání statutu kvalifikovaného investora podle zákona o investičních společnostech a investičních fondech.
Hledisko budoucí způsobilosti stát se kvalifikovaným investorem považujeme za vhodně zvolené, zachovávající kontinuitu s dosavadním přístupem, zamyšlení však zaslouží otázka předpokládané výše investice.
5. V případě nabízení investic do investičních fondů
Máme za to, že při nabízení investic do investičních fondů jako oblasti výslovně upravené zákonem o investičních společnostech a investičních fondech je na místě považovat potenciálního investora, u něhož lze předpokládat investici ve výši přesahující 1 000 000 Kč, tedy na úrovni nižšího z obou zákonných limitů, a u kterého lze souběžně předpokládat znalost rizik spojených s investicí a rovněž znalosti, zkušenosti, investiční cíle a finanční zázemí odpovídající charakteru plánované investice, za kvalifikovaného investora. Předpoklad poskytnutí prohlášení a odpovídajícího výsledku testu vhodnosti lze přitom dle našeho názoru považovat za předběžně splněný, nevyplývají-li již z předsmluvního jednání nabízejícího s potenciálním investorem zjevné pochybnosti. Těžko totiž klást na nabízejícího povinnost provést detailní prescoring potenciálního investora za účelem nabízení v okamžiku, kdy nabízející ještě nemusí disponovat podrobnými znalostmi o investorovi a jeho preferencích. K jejich získání totiž slouží právě až test vhodnosti, který by nicméně z našeho pohledu měl být v zájmu jednání s odbornou péčí potenciálnímu investorovi předložen k vyplnění při nabízení již v rané fázi komunikace. V případě výsledku testu vhodnosti, který neodpovídá profilu investice do fondu kvalifikovaných investorů, se pak nezdá být vhodné hodnotit dosavadní jednání nabízejícího jako nabízení veřejnosti (zde ve smyslu jiným než kvalifikovaným investorům) jen proto, že potenciální investor oproti předpokladu ve skutečnosti nemá např. dostatečné finanční zázemí, a nemůže se tak stát kvalifikovaným investorem, ačkoli ostatní podmínky by splnil. Je totiž nasnadě, že nabízející má motivaci nabídnout investici zpravidla pouze osobám, které se následně po právu mohou kvalifikovanými investory skutečně stát.
Vycházíme přitom ze skutečnosti, že pojem „kvalifikovaný investor“ je vymezen pro účely celého zákona o investičních společnostech a investičních fondech, včetně části deváté, upravující nabízení investic, a měl by tak být vykládán jednotně všude tam, kde jej zákon o investičních společnostech a investičních fondech výslovně používá. V případě, že by zákonodárce skutečně zamýšlet považovat za kvalifikované investory pro účely negativního vymezení nabízení investic veřejně pouze některé z osob uvedených v § 272 odst. 1, u kterých je jejich kvalifikovanost předem zřejmá, nic by mu nebránilo tento záměr formulačně zhmotnit v § 295a odst. 2 ZISIF, jak ostatně činí například omezením na profesionální zákazníky ve smyslu zákona o podnikání na kapitálovém trhu v případě specifických ustanovení o nabízení investic implementujících AIFMD. V případě opačného výkladu by došlo k situaci, kdy s osobou splňující podmínku prohlášení a odpovídajícího výsledku testu vhodnosti, avšak investující pouze 1 000 000 Kč, by bylo při samotné investici nakládáno jako s kvalifikovaným investorem, zejména by mu bylo umožněno účast na fondu kvalifikovaných investorů skutečně nabýt, pro účely nabízení investic by se však jednalo o osobu v postavení srovnatelném s jiným než kvalifikovaným investorem, tedy veřejností. Takový závěr nepovažujeme za odpovídající logice ani účelu regulace.
6. V případě shromažďování investic od veřejnosti
Těžiště právě uvedené argumentace spočívá ve výslovné práci zákona o investičních společnostech a investičních fondech s pojmem kvalifikovaný investor pro případ nabízení investic. Jak však bylo podrobněji analyzováno v předchozích částech článku, v případě zákazu shromažďování investic od veřejnosti zákon o investičních společnostech a investičních fondech pojem kvalifikovaný investor nepoužívá, pouze odkazuje na okruh per se profesionálních zákazníků podle zákona o podnikání na kapitálovém trhu s tím, že výkladem ČNB bylo z působnosti tohoto zákazu vyňato shromažďování od kvalifikovaných investorů. Zdá se tedy, že prostor pro výklad je v tomto případě širší. I tak se domníváme, s ohledem na zájem na právní jistotě adresátů předmětných právních norem a na souladném výkladu konkrétního pojmu při posuzování a aplikaci téhož právního předpisu, že v případě omezení pojmu kvalifikovaný investor pouze na jeho některé subkategorie, jak činí výkladové stanovisko ČNB, je třeba klást zvláštní důraz na odůvodnění takového omezení.
Otázka (ne)zahrnutí investorů zamýšlejících investovat v rozmezí 1 000 000 Kč a ekvivalentu 125 000 EUR pod pojem veřejnost je v praxi klíčová zejména pro správce zařízení dle § 15 ZISIF, kterým se citelně zužuje okruh potenciálních investorů. ČNB ve stanovisku odůvodňuje vynětí této subkategorie kvalifikovaných investorů předpokladem kvalifikovaného provedení testu vhodnosti, který není splněn, provádí-li test subjekt bez povolení obhospodařovatele nebo administrátora investičního fondu. Takový závěr však dle našeho názoru není jediný možný.
Východiskem následující úvahy je definice kvalifikovaného investora, která ve vztahu k limitu 1 000 000 Kč hovoří o testu vhodnosti provedeném obhospodařovatelem nebo administrátorem dotčeného fondu kvalifikovaných investorů, případně osobou pověřenou tímto subjektem. Domníváme se, že test vhodnosti, včetně jeho vyhodnocení, má v tomto případě stejný účel, jako tomu je při poskytování investičních služeb s poradenským prvkem podle zákona o podnikání na kapitálovém trhu, tedy s odbornou péčí posoudit vhodnost investiční příležitosti pro investora. V tomto ohledu lze přisvědčit požadavku na kvalifikované provádění testu vhodnosti, jak s ním pracuje stanovisko. Přinejmenším v případě fondů kvalifikovaných investorů je však k tomu, aby kvalifikovaně provedl test vhodnosti, způsobilý nejen obhospodařovatel a administrátor, ale i jiná osoba, která je v souladu se zákonem o investičních společnostech a investičních fondech oprávněna zjistit a potvrdit statut kvalifikovaného investora. Takovou osobou může být v praxi především investiční zprostředkovatel, nabízející v rámci jím poskytovaných investičních služeb investici do příslušného fondu kvalifikovaných investorů a podléhající požadavkům zákona o podnikání na kapitálovém trhu.
Jestliže tedy stanovisko výslovně podmiňuje relevanci limitu 1 000 000 Kč souběžným kvalifikovaným prováděním testu vhodnosti, resp. „určitou kvalitou osoby provádějící posouzení vhodnosti“, tj. jde výhradně o kvalitu subjektu, který test vhodnosti provádí, můžeme pro případ shromažďování investic do zařízení dle § 15 ZISIF dojít k závěru, že deleguje-li správce provádění testu, resp. posouzení vhodnosti zcela na osobu, která má povolení ČNB ke službám nebo činnostem zahrnujícím provádění posouzení vhodnosti, a provede-li tato osoba posouzení vhodnosti s odbornou péčí samostatně, je zajištěno účelem a smyslem zákona požadované kvalifikované provedení testu vhodnosti, i když samotný správce dle § 15 ZISIF k němu způsobilý není. Jinými slovy řečeno, v případě delegování posouzení vhodnosti na způsobilou osobu není v případě správců zařízení dle § 15 ZISIF jako osob bez příslušného povolení důvod vylučovat z okruhu kvalifikovaných investorů investora, který zamýšlí investovat v rozmezí od 1 000 000 Kč až po ekvivalent 125 000 EUR. Bude-li tedy správcem zajištěno kvalifikované posouzení vhodnosti, domníváme se, že by shromažďování investic od takových investorů nemělo být klasifikováno jako shromažďování od veřejnosti.