PETR ČECH, odborný asistent na katedře obchodního práva

Právnické fakulty Univerzity Karlovy v Praze

V článku „Nabídky převzetí v Evropské unii a české právo“¹ se autoři zamýšlejí nad novým návrhem evropské směrnice o nabídkách převzetí a nad jeho dopady na českou úpravu, bude-li schválen.

Úvodem oznamují vysvětlení, která ustanovení bude třeba v případě přijetí návrhu novelizovat, záměr však nenaplňují.

Namísto toho, aby poukázali na případnou neslučitelnost českého práva s návrhem, uzavírají článek radou, aby zákonodárce „nekriticky a automaticky nepřejímal do našeho právního řádu každé navržené ustanovení každé evropské směrnice“. Návrh přitom žádné kritice nepodrobují. Není zřejmé, v čem spatřují škodlivost jeho automatické recepce a jak by se měl doporučený kritický pohled projevit v dalším harmonizačním úsilí. Návrh není prost nedostatků; z některých členských států lze navzdory posunu oproti předchozí verzi očekávat kritiku více než ostrou. Autoři nejenže nevystihují podstatu sporu o podobu směrnice, ale současně se dopouštějí četných nepřesností.

K harmonizaci s komunitárním právem je třeba přistupovat pokorně a důsledně, a to v celé jeho šíři a dynamice, tj․ včetně dosud nepřijatých návrhů a úvah o budoucím vývoji. Probíhající reformní proces v Evropské unii a v jednotlivých členských státech není utvářen uměle, nečerpá inspiraci z fantazie bruselských úředníků. Vychází z rozdílných přístupů nejprogresivnějších členských států, které skrze prohlubující se unifikaci práva usilují o prosazení svých standardů v rámci celé Unie. Na východ od Aše přesto vyvolává despekt, v lepším případě nezájem. Bez jakékoliv věcné argumentace se autoři vyznávají z populárních postojů. Kritika proevropského legislativního přístupu se stala módou, proč si tedy nepřisadit.

Nemohu-li tento veskrze ubohý stav změnit, musím alespoň apelovat na všechny obdobně smýšlející, aby jejich „kritický a neautomatický“ vztah ke komunitární úpravě a k unifikačnímu i reformnímu úsilí v ES vycházel především z hlubokého a detailního pochopení materie. Kdo nevystihne podstatu úpravy a sporů o její podobu, ať raději postupuje nekriticky a automaticky. Selektivní přístup k právní recepci založený na povrchní znalosti či dokonce neznalosti recipované reglementace považuji za vážnou hrozbu.

Popírám ostatně výrok o tom, že Česká republika není zavázána k harmonizaci v oblasti práva společností. Závazek vyvinout veškeré úsilí k postupnému dosažení slučitelnosti s komunitárním právem plyne z článku 69 asociační dohody. Oblasti, ve kterých se má uskutečňovat, podává článek 70; právo společností vypočítává na druhém místě.

K návrhu 13. směrnice o nabídkách převzetí

Snahy o unifikaci reglementace nabídek převzetí v Evropských společenstvích jsou starší, než jak uvádějí kolegové. Pro pochopení podstaty sporů o podobu směrnice není tato skutečnost bez významu. Zahrnutí problematiky do Bílé knihy z roku 1985 navazovalo na dřívější iniciativu Evropské komise, jejíž kořeny sahají až na počátek 70. let. Zpracováním vůbec prvního návrhu pověřila Evropská komise čelného představitele britské jurisprudence, prof. Roberta Penningtona. Jeho návrh z roku 1974 předznamenal koncepci všech dalších návrhů. Primární příčinou jejich neúspěchu ovšem nebyl německý paritní model spoluúčasti zaměstnanců na řízení a správě velkých kapitálových společností, jak tvrdí autoři. Německé „Mitbestimmung“ blokovalo přijetí statutu evropské akciové společnosti; v případě návrhu třinácté směrnice podstatnou roli nehrálo. Spolková republika, jakož i reprezentanti německého lidu v Evropském parlamentu sice patří k předním odpůrcům třinácté směrnice (i když tomu tak nebylo vždy), důvody jsou však jiné.

Jádro neshod o evropskou úpravu nabídek převzetí se váže k zásadě neutrality řídících orgánů cílové společnosti po dobu závaznosti nabídky, z níž by měla úprava vycházet a jejíž počátky sahají právě k roku 1974. Základem sporu je fundamentální dichotomie mezi anglosaským a kontinentálním pojetím zájmu akciové společnosti jako základní maximy pro jednání představenstva (správní rady). Oba systémy se shodují, pokud jde o povinnost řídících orgánů sledovat zájem společnosti a svou činností jej naplňovat. Co však tento zájem tvoří, konstruuje každý systém po svém.

V tradičně liberálním anglosaském pojetí bývá zájem společnosti ztotožňován se zájmy akcionářů. Zájmy ostatních skupin osob (tzv. stakeholders) jsou zohledňovány separátně, v zájmu společnosti se neodrážejí. Činnost řídících orgánů společnosti se orientuje převážně na maximalizaci užitku pro akcionáře (tzv. shareholdervalue), společnost se stává nástrojem k dosažení tohoto cíle.

Na evropském kontinentu, který tíhne spíše k „sociálnímu“ přístupu, se zájem společnosti posuzuje jako samostatný statek, oddělený od zájmů společníků. Utváří jej řada faktorů a sil, často protichůdných. Vedle zájmu akcionářů sehrávají podstatnou úlohu zájmy zaměstnanců, věřitelů, ba dokonce zájem na „veřejném blahu“. Existence a rozvoj společnosti se spíše než prostředkem stává obligatorním cílem veškerého snažení řídících orgánů. Kolize je často nevyhnutelná. Nabídka převzetí, zejména nepřátelská, obvykle navozuje situaci, v níž se zájmový konflikt projeví v plné intenzitě. Úspěch nabídky předpokládá výhodnou cenu, odpovídá tedy zájmům akcionářů, současně však ohrožuje existenci společnosti či stávající rozsah její podnikatelské činnosti: po ovládnutí často následuje fúze s navrhovatelem, anebo radikální reorganizace a zeštíhlení.

V tradičním kontinentálním pojetí tak nabídka nezřídka odporuje zájmům cílové společnosti. Při absenci zvláštní úpravy by měly řídící orgány společnosti takové nabídce čelit. Právě tato zvláštní úprava rozděluje právníky i politiky na obou březích průlivu. Jestliže se anglosaské pojetí neprosadilo v obecné úpravě společností, razí si cestu na kontinent alespoň v úpravě nabídek převzetí. Nejeden kontinentální zákonodárce (včetně tuzemského) britskému vlivu podlehl (nutno spravedlivě přiznat, že britské pojetí podporují přesvědčivě argumenty ekonomické vědy) a v očekávání přijetí směrnice princip neutrality do svého práva zakotvil (viz např. sousední Rakousko). Jiní tvrdošíjně odolávají – na prvním místě německý Spolkový sněm.²

Přestože uvedená principiální odlišnost tvoří doktrinální základ neshod o třináctou směrnici, politické diskuse o textu návrhu se na ni prakticky neodvolávají. Oficiální polemika byla dosud vedena v rovině méně teoretické. Základní argumenty lze shrnout do následujících tezí. Mají-li už být představenstvu (správní radě) cílové společnosti znemožněna diskreční obranná opatření proti nabídce po dobu její závaznosti, je třeba vytvořit na jednotném trhu srovnatelné podmínky co do ostatních možností obrany. V opačném případě se společnosti z některých členských států stanou snazší, a proto častější kořistí (zahraničních) „dobyvatelů“ než společnosti z ostatních států. Naroubování principu neutrality na patnáct odlišných akciových úprav, z nichž některé připouštějí alternativní obranná opatření cílové společnosti (např. emise akcií s více hlasovacími právy či naopak omezení hlasovacích práv bez ohledu na podíl akcionáře na základním kapitálu), jiné nikoliv, vystaví společnosti z posledně zmíněných jurisdikcí komparativní nevýhodě. Výchozí podmínky na evropském trhu s kontrolou ve společnostech nebudou rovné (problém absence tzv. level playing field; doslova rovného hřiště).

Expertní skupina ustavená z předních evropských doktrinalistů z oboru práva společností argumenty odpůrců návrhu potvrdila. Problém doporučila řešit dočasným prolomením veškerých disproporcí mezi kapitálovou angažovaností akcionáře a jeho vlivem na řízení společnosti, zejména mají-li původ ve smlouvách (tj. včetně stanov společnosti). Modifikovaný návrh směrnice doporučení zčásti realizuje, jak uvádějí kolegové ve zmíněném článku, skutečnost je však jiná, než popisují.

Především je nesprávné hovořit o neplatnosti nebo zrušení dotčených ustanovení stanov či smluv. Návrh ukládá výlučně jejich dočasnou neúčinnost. Zkreslující je dále tvrzení, že návrh počítá po dobu účinnosti nabídky převzetí, resp. na první následující valné hromadě, se zrušením zvláštních rozhodovacích oprávnění (např. zlatých akcií), a to bez náhrady, což údajně mělo vyvolat vášnivé diskuse o ústavnosti takového opatření a zavdat příčinu ustanovení směrnice předpokládajícímu automatickou revizi směrnice do roku 2010. Dočasné pozastavení výkonu veškerých disproporčních rozhodovacích oprávnění, zejména násobných hlasovacích práv vážících se k jedné akcii, expertní skupina skutečně doporučila. Evropská komise se však právě z obav před možnými ústavními stížnostmi omezila v čl. 11 odst. 4 návrhu pouze na dočasný průlom do jediného zvláštního oprávnění, a to práva jmenovat nebo odvolat člena představenstva (správní rady). Jiných zvláštních práv se návrh nedotýká. Účelem budoucí revize tak nebude zkoumat, nakolik se evropští akcionáři smířili s dočasnou ztrátou svých zvláštních oprávnění, nýbrž právě naopak, nakolik nastal čas pro radikálnější řešení.

Nepřesný je též výrok, že návrh počítá se zrušením tzv. zlatých akcií. Zlaté akcie Evropská komise z dosahu návrhu záměrně vyloučila. Průlom čl. 11 se týká výhradně smluvních omezení, nikoliv práv plynoucích ze zákona, jak bývá u zlatých akcií v Evropské unii pravidlem. Evropská komise v otázce zlatých akcií plně odkázala na stanovisko, které zaujal Evropský soudní dvůr v rozsudcích ze dne 4. června 2002 v řízeních proti Francii, Belgii a Portugalsku. Postoj soudu přitom nelze hodnotit jako ryze abolicionistický. Při posuzování slučitelnosti úpravy zlatých akcií s primárním evropským právem soud nejprve zkoumal, zda úpravy omezují základní svobody, především volný pohyb kapitálu. Jelikož ve všech třech případech dospěl ke kladnému výsledku, řešil dále otázku, zda lze tato omezení subsumovat pod některou ze skutkových podstat přípustných zásahů do základních svobod podle čl. 58 odst. 1 smlouvy o založení ES, popř. ospravedlnit nezbytnými důvody veřejného zájmu, zda je zásah do základní svobody vzhledem k těmto důvodům vhodný a přiměřený (zásada proporcionality) a zda nepůsobí diskriminačně. V případě Portugalska chyběl důvod, který by zásah ospravedlňoval, u Francie byl takový důvod dán, soud jej však neshledal přiměřeným vzhledem k míře konkrétního zásahu do základní svobody. Na straně Belgie a jejích dočasných zlatých akcií ovšem soud zhodnotil všechny podmínky jako splněné, žalobu Evropské komise proto zamítnul. O paušálním zrušení zlatých akcií tedy nemůže být řeč a již vůbec ne v souvislosti s citovaným návrhem.

Nedostatečné zohlednění doporučení expertní skupiny má tedy opodstatnění, vyvolává však obavy, nakolik návrh uspokojí kritiky předchozí verze a oslabí opozici ze strany vlád některých členských států. Objevují se ostatně náznaky, že odborné argumenty proti návrhu zčásti maskují jiné důvody obav z přijetí směrnice – ekonomické a politické. Ne zcela bez viny jsou případy masivních nepřátelských převzetí, které se v Evropě uskutečnily. Na jedné straně sice podpořily vznik návrhu i národních úprav,³ na druhé straně výrazně přispěly k odporu některých členských států k bourání korporátních hradeb, jež chrání jejich „národní stříbro“ před „divokými nájezdníky“ ze zahraničí.⁴ Přitom je nutné zdůraznit, že se hraje výlučně o volný pohyb kapitálu (čl. 56 a násl. smlouvy o založení ES), velmi okrajově snad též o sekundární svobodu usazování se (čl. 43 a násl. smlouvy o založení ES). Přisuzovat návrhu význam z hlediska svobody volného pohybu společností (viz opět autoři článku), signalizuje nepochopení. O korporátní mobilitu se bojuje na jiných frontách.

Autoři článku se dále letmo zmiňují o zvláštním režimu akcií bez hlasovacích práv, s nimiž jsou spojeny finanční výhody, tj. ve smyslu českého práva prioritních akcií, není-li s nimi podle stanov spojeno hlasovací právo (§ 159 odst. 3 ObchZ). Problematika prioritních akcií ovšem, myslím, zasluhuje hlubší pozornost. Podle čl. 2 odst. 1 písm. e) návrhu se má totiž směrnice vztahovat jen na převoditelné cenné papíry, které inkorporují hlasovací právo ve společnosti. Vyloučení prioritních akcií z dosahu působnosti směrnice však odporuje zásadě nediskriminace, na níž návrh jinak staví [čl. 3 odst. 1 písm. a)]. Řada národních evropských úprav chrání skrze ustanovení o nabídce převzetí též majitele prioritních akcií. Navrhovatel podle těchto úprav závažně pochybí, omezí-li nabídku jen na kmenové akcie. Kdyby k tomu nebyl povinen, koupi prioritních akcií by nenabídl. Akcie bez hlasovacích práv pro něj mají z hlediska kontrolního potenciálu nulovou hodnotu; nabídka převzetí se jejich zahrnutím prodražuje, aniž tomu odpovídá výsledný efekt. Část tuzemské teorie dovozuje zákaz vyloučení prioritních akcií z nabídky převzetí dokonce jen z obecného postulátu rovného zacházení, tj. bez výslovné úpravy zákazu v obchodním zákoníku.⁵ Vzhledem k uvedeným argumentům lze doporučit, aby naše úprava v tomto směru kopírovala spíše pokrokové úpravy národní než zúžený režim komunitární a aby tak napříště činila explicitně.

Zajímavou novinkou modifikované verze návrhu třinácté směrnice, která zůstala stranou pozornosti autorů citovaného článku, je úprava ceny povinné nabídky. Řadou dílčích otázek se ovšem návrh nezabývá. Těžiště úpravy se přesune do prováděcího předpisu, k jehož vydání má být zmocněna Evropská komise v čl. 5 odst. 6.⁶ Do doby jeho přijetí lze jen obtížně odhadnout míru slučitelnosti obchodního zákoníku s upraveným zněním návrhu. Ze samotného textu návrhu by prozatím plynula potřeba odstranit obecně přípustné 15% snížení prémiové ceny pro účely kalkulace povinné ceny. Čl. 5 odst. 4 návrhu ukládá považovat za spravedlivou pro účely povinné nabídky nejvyšší cenu, za kterou nabízející nebo osoby, jež s ním jednají ve shodě, nabyli cenné papíry téhož titulu a druhu v období o šest až dvanáct měsíců předcházejícím nabídce. Uvedenou formulací návrh navíc odstraňuje nejasnost, která v českém právu panuje v otázce, zda se rozhodná doba počítá zpětně od okamžiku vzniku povinnosti, nebo od uveřejnění povinné nabídky.⁷ Evropská komise se po vzoru některých národních úprav přiklonila k posledně zmíněné variantě, což má své výhody, ale též svá úskalí.⁸

Novelu obchodního zákoníku si dále vyžádá úprava čl. 4, která řeší otázku rozhodného práva a místní příslušnosti orgánu dozoru, nejsou-li akcie přijaté k obchodování v tom členském státu, ve kterém má cílová společnost statutární sídlo. Budou-li např. akcie německé společnosti registrované výlučně na veřejném trhu v České republice, bude třeba na řadu otázek použít tuzemskou úpravu a plnění povinností, které z ní vyplynou, podřídit dozoru Komise pro cenné papíry. Podle dosavadní úpravy by to možné nebylo, přestože v tomto ohledu návrh zásadní změnou oproti verzi z roku 2001 neprošel.

Zásadní novinku, již bude třeba promítnout do tuzemské úpravy, přináší návrh v čl. 10. Společnostem, jejichž akcie jsou registrované na regulovaných trzích v Evropské unii, se navrhuje uložit pravidelnou informační povinnost ohledně struktur řízení a správy (problematika tzv. corporategovernance). Opatření přesahuje kontext úpravy nabídek převzetí a spadá do širšího rámce transparence na kapitálovém trhu. Po opuštění úvah o sjednocení materiální úpravy (viz jednotný evropský kodex corporate governance) volí Evropská komise alespoň cestu plné transparence, která umožní kapitálovým trhům sehrát disciplinující roli skrze ekonomický tlak na emitenty. Podle čl. 10 odst. 3 by struktury corporate governance uvedených společností a veškeré obranné mechanismy, které v nich mají původ, měly navíc podléhat pravidelným revizím a schvalováním valnou hromadou, a to nejméně ve dvouletých cyklech. Návrh tím reaguje na doporučení expertní skupiny, vyvolává však nejasnosti. Nepředpokládá totiž, že by valná hromada měla usnesení přijímat kvalifikovanou většinou hlasů, přestože se jedná o otázky, jež mají zpravidla základ ve stanovách společnosti, k jejich změně by tedy kvalifikovaná většina byla třeba. Tím vzniká problém, jaké důsledky bude mít případné neschválení. Určití akcionáři budou např. disponovat dostatečným počtem hlasů k tomu, aby zablokovali přijetí usnesení ve smyslu čl. 10 odst. 3 návrhu směrnice, ke změně stanov, které tyto struktury utvářejí, však jejich hlasy stačit nebudou.

Závěrem

V analýze návrhu by bylo možné pokračovat, další otázky ovšem považuji za dílčí. Obecné soudy ohledně kvality a významu návrhu, jakož i jeho dalšího osudu se zdráhám vynášet. Návrh představuje zřejmý krok vpřed, přestože mnohdy značně kompromisní ve vztahu k doporučením expertní skupiny, o něž se opírá. Bude zajímavé sledovat, nakolik nastalý posun ovlivní negativní postoje vůči předchozím návrhům. Nelze vyloučit, že proces přijímání návrhu přinese další modifikace, patrně však spíše směrem k radikálnějším řešením. Ústup z dosažených pozic je nepravděpodobný. V rámci procesu rekodifikace obchodního zákoníku rozhodně doporučuji novinky, jež návrh přináší, zohlednit již nyní, a to při respektování zásad popsaných v úvodu.