Čekejte, prosím...
A A A
[Obchodněprávní revue 3/2021, s. 189]
Nařízení o crowdfundingu. I. část – působnost

Na poskytovatele finančního crowdfundingu dopadne od listopadu 2021 nové nařízení, jež bude v rámci Evropské unie harmonizovat požadavky na tento typ finanční služby. Cílem následujících řádků je analyzovat působnost nařízení ve vztahu k úvěrovým a investičním crowdfundingovým platformám, zejména s přihlédnutím k definicím, které nařízení využívá, a nabídnout k diskuzi možné dopady na některé tuzemské crowdfundingové modely.

JUDr. MARTIN HOBZA, Ph.D., Praha*

I. Úvodem ke crowdfundingu a jeho základním modelům

Jednou z finančních inovací, která za posledních několik let prokázala svoji životaschopnost a rozvířila jinak relativně klidné vody nabídky tradičních finančních produktů, určených primárně retailovým investorům, je finanční crowdfunding neboli skupinové financování.1 Crowdfunding bývá charakterizován jako činnost spočívající v získávání financování pro konkrétní projekt nebo záměr prostřednictvím shromažďování drobných příspěvků vyššího počtu podporovatelů nebo investorů (odtud crowd, respektive skupina), a to typicky prostřednictvím online platformy provozované třetí osobou (poskytovatelem) bez zapojení tradičních finančních zprostředkovatelů.2

Obecně se rozlišují tři základní crowdfundingové modely. Prvním je dárcovský, benefiční nebo charitativní crowdfunding (donation-based crowdfunding), který spočívá ve finanční podpoře projektu poskytnuté jednotlivými podporovateli bez nároku na finanční nebo věcné protiplnění (v právním smyslu tak jde o darování). Druhým modelem je odměnový crowdfunding (reward-based crowdfunding) spočívající ve finanční podpoře určitého projektu výměnou za věcné protiplnění, které je typicky výstupem podporovaného projektu (například vznikající kniha). Třetím modelem je pak finanční crowdfunding (financial crowdfunding), respektive crowdfunding s finančním protiplněním (financial-return crowdfunding). Tento crowdfundingový model je založen na poskytování menších investic3 širším okruhem především retailových investorů,4 kteří očekávají finanční protiplnění a zhodnocení takto poskytnutých investic, ve prospěch zájemců o financování z řad podnikatelů nebo nepodnikatelů, kteří poptávají financování svých projektů nebo potřeb, a to vše za účasti oline platformy umožňující5 celou transakci.6 Z ekonomického hlediska crowdfundingová platforma propojuje stranu nabídky peněžních prostředků a poptávky po nich.

Cílem následujících řádků, které tvoří první část článku věnovaného nařízení o crowdfundingu,7 je analyzovat působnost Nařízení se zaměřením na případy vynětí z působnosti stanovené jak samotným Nařízením, tak plynoucí z Nařízením použitých pojmů a ze systematiky unijní finanční regulace. Článek následně nabídne k diskuzi odborné veřejnosti závěry, které z vymezení působnosti Nařízení mohou plynout pro některé tuzemské modely úvěrového a investičního crowdfundingu. Druhá část článku, jež bude dostupná v některém z příštích vydání časopisu Obchodněprávní revue, bude věnována konkrétním institutům dle Nařízení, jako je test vstupních znalostí, elektronická nástěnka, individuální správa portfolií úvěrů a sdělení klíčových informací, a jejich kritickému srovnání v kontextu podobných institutů dalších sektorů finanční regulace.

II. Finanční crowdfunding

V závislosti na právní povaze příspěvků investorů a formy účasti na konkrétním financovaném projektu zahrnuje finanční crowdfunding dva základní modely. Prvním je úvěrový crowdfunding (lending-based crowdfunding nebo crowdlending), kde příspěvky, respektive investice investorů, mají formu úvěru a investor profituje ze souvisejícího úrokového výnosu. Druhým je pak investiční crowdfunding (investment-based crowdfunding, equity-based crowdfunding nebo crowdinvesting). V tomto případě se přispěvatelé (investoři) podílí na projektu formou nabytí investičního nástroje, ať už jde o účastnický cenný papír, nebo – v kontextu crowdfundingového trhu České republiky zpravidla – o dluhopis.8 Výnos investorů pak plyne buď z realizace práva na podíl na zisku spojeného s účastnickým cenným papírem, nebo z úrokového výnosu spojeného s dluhopisem. Kromě těchto základních modelů existují i různé modifikace. Může jít například o model využívající konvertibilní dluhopisy nebo o model, kdy investor proti své investici získává tzv. participaci představující právo investora podílet se na výnosu z úvěru poskytnutého platformou zájemci o financování. Taková participace rovněž umožňuje přenos úvěrového rizika z podkladového úvěru, a není tak vyloučeno, že se povahou jedná o derivátový investiční nástroj.9

Absence finančního zprostředkovatele v tradičním pojetí, jako je banka nebo obchodník s cennými papíry, v kombinaci se zapojením online platformy10 činí finanční crowdfunding inovativním a odlišujícím se od tradičních forem poskytování finančních služeb. To by však nemělo vést k závěru, že jednotlivé finanční crowdfundingové modely vůbec nezahrnují finanční zprostředkování, a představují tak zcela samostatný, všemu doposud známému vymykající se typ finanční služby. Je to totiž samotná crowdfundingová platforma, respektive její provozovatel, která jedná jako finanční zprostředkovatel a představuje inovovaný distribuční kanál pro produkty investičního charakteru. Proto by finanční crowdfunding neměl být chápán jako odstranění distribučního řetězce ze světa finančních produktů, jak někdy v rámci marketingu tvrdí provozovatelé platforem, ale spíše jako inovovaný způsob distribuce.11

Zejména pro startupy a další malé a střední obchodní společnosti je tradiční a v České republice převažující bankovní financování mnohdy obtížně dostupné nebo nepřiměřeně nákladné, mimo jiné z důvodu nedostatečné úvěrové historie nebo nemožnosti poskytnout bance požadované zajištění. Obdobné platí pro financování prostřednictvím veřejné nabídky investičních cenných papírů (zejména dluhopisů), které obecně vyžaduje relativně náročný proces vyhotovení, schválení a uveřejnění prospektu, který se zpravidla neobejde bez zapojení kvalifikovaných právních poradců. Možnosti financování prostřednictvím nákladově výhodnější emise dluhopisů činěné na základě výjimky z povinnosti uveřejnit prospekt mohou být v tržním kontextu České republiky zčásti omezeny působením reputačního rizika, které souvisí s nedávnými medializovanými případy defaultu některých dluhopisových emisí. Současně jde z hlediska ochrany investorů o zpravidla rizikovější formu financování, když emisní podmínky jako takové nemusí být s to poskytnout retailovým investorům všechny nezbytné informace k zasvěcenému posouzení investice, nehledě na absenci pravidel jednání s investory v případě přímé distribuce vlastních cenných papírů přímo emitentem – neregulovanou obchodní společností. Konečně, financování prostřednictvím přijetí cenných papírů k obchodování na regulovaném trhu nebo v mnohostranném obchodním systému u nás stále není příliš obvyklé12 a je kromě povinnosti uveřejnit prospekt spojeno s dalšími povinnostmi emitenta, které plynou buď přímo z právní úpravy, nebo z příslušných pravidel organizátora obchodního systému. I z těchto důvodů představuje finanční crowdfunding alternativu pro tento typ obchodních společností, zejména v prvotních fázích rozvoje.

III. Nařízení o crowdfundingu

Je to právě finanční crowdfunding, který pro svou podobnost a – jak si ukážeme dále – mnohdy dokonce pro svou materiální shodu s některými finančními službami a finančními distribučními scénáři vyvolal reakci unijního normotvůrce v podobě Nařízení a který pro svou interakci se stávající finanční regulací zasluhuje zvýšenou pozornost.

Nařízení stanoví jednotný režim pro finanční crowdfunding a jeho poskytovatele v celé Evropské unii. Nařízení v mnoha ohledech nezapře jasnou inspiraci směrnicí MiFID II13 jako základním stavebním kamenem systému unijní regulace finančních služeb. Předem je však nutné upozornit, že crowdfunding ve smyslu Nařízení nemusí nutně zahrnovat a v praxi ani nezahrnuje všechny modely finančního crowdfundingu, které se vyvinuly v jednotlivých členských státech, stejně jako všechny modely finančního crowdfundingu, které rozlišuje teorie. Jen a pouze pro modely, jež jsou ve smyslu chápání unijního normotvůrce poskytováním crowdfundingu, stanoví Nařízení relativně striktní požadavky výměnou za výhodu jednotného evropského pasu a s tím spojenou možností (právně) relativně snadné expanze poskytovatele do dalších členských států. To však s sebou nese jednak riziko nejednoznačného výkladu působnosti Nařízení, jednak riziko regulatorní arbitráže.

 

1. Působnost Nařízení na základě definice crowdfundingu

Nařízení staví svou působnost na univerzálním pojetí regulace finančního crowdfundingu a zahrnuje jak úvěrový, tak investiční crowdfunding. Při zohlednění alternativ, které se zvažovaly v průběhu legislativního procesu, je třeba výsledné řešení ocenit. V klíčových rysech jednotná regulace obou modelů,14 které – materiálně posuzováno – sledují tentýž cíl, odpovídá principu jednotné regulace, snižuje riziko regulatorní arbitráže, stejně jako zvyšuje právní jistotu zúčastněných stran. Nařízení klade požadavky primárně na provozovatele platforem finančního crowdfundingu,15 nikoliv na financované projekty jako „produkty“ nabízené na platformách. V tomto ohledu se přístup Nařízení podobá metodě regulace, uplatňované u investičních fondů, kde jsou rovněž regulováni primárně správci, nikoliv jimi spravované fondy jako produkty svého druhu. Ačkoliv Nařízení stanoví některé požadavky rovněž vlastníkům projektů, dohled nad jejich dodržováním je uložen provozovateli platformy, kterému Nařízení za tím účelem současně přiznává příslušná oprávnění.

Poznatky k působnosti Nařízení lze dovodit z definic pojmů, které Nařízení používá. V první řadě jde o samotnou definici (finančního) crowdfundingu. Nařízení jej vymezuje jako

párování zájmů investorů a vlastníků projektů,

na financování podnikání,

prostřednictvím využití crowdfundingové platformy,

které zahrnuje umožnění poskytování úvěrů (tedy úvěrový crowdfunding),

nebo s odkazem na MiFID II definované umisťování převoditelných cenných papírů16 a přijatých nástrojů pro účely crowdfundingu17 vydaných vlastníky projektů (nebo jejich SPV18) a přijímání a předávání pokynů klientů19 týkajících se těchto investičních cenných papírů nebo přijatých nástrojů (tedy investiční crowdfunding).

Činnosti, které nenaplní výše uvedené definiční znaky, tak nebudou crowdfundingem ve smyslu Nařízení, a Nařízení na jejich poskytování tudíž nedopadne. To se týká především P2P20 úvěrového crowdfundingu, kdy na straně úvěrovaných stojí spotřebitelé a který Nařízení výslovně vyjímá ze své působnosti.21 Tento z hlediska ochrany spotřebitelů obzvláště citlivý segment crowdfundingu tedy bude – alespoň dočasně – podléhat obecně mírnějším požadavkům dle směrnice o spotřebitelském úvěru22SpotřÚ23 jako národní transpozice této směrnice.

Dále jde o činnosti, které jsou crowdfundingem tak, jak je tento pojem obecně vnímán, avšak které nenaplní definiční znaky crowdfundingu dle Nařízení, a tudíž nejsou umožněním poskytování úvěrů ve smyslu Nařízení nebo umisťováním investičních cenných papírů a současně přijímáním a předáváním pokynů týkajících se těchto nástrojů ve smyslu MiFID II, respektive ZPKT24, a které mohou být na základě výslovného potvrzení Nařízení poskytovány v souladu s právním řádem členských států. Součástí jsou taktéž služby s crowdfundingem dle Nařízení související. Tento případ vynětí na základě definice není zdaleka jednoznačný, jak bude ilustrováno níže.

 

2. Maximální objem financování

Nařízení dále výslovně vyjímá ze své působnosti crowdfundingové nabídky, které sice splňují všechny definiční znaky crowdfundingu ve smyslu Nařízení, avšak které překračují Nařízením stanovenou hranici objemu financování.25 Nařízení se nevztahuje na nabídky financování ať už prostřednictvím úvěrového, nebo investičního crowdfundingu, které přesáhnou limit 5 000 000 eur ve vztahu ke konkrétnímu vlastníku projektu za období 12 po sobě následujících měsíců.26 Takové nadlimitní nabídky budou i nadále regulovány dle současné legislativy. To v praxi znamená aplikaci MiFID II, respektive ZPKT, a nařízení o prospektu27 v případě investičního crowdfundingu a nulovou finanční regulaci v případě úvěrového crowdfundingu (který nezahrnuje poskytování nebo zprostředkování spotřebitelských úvěrů).

V této souvislosti stojí za pozornost, že uvedený limit se vztahuje souhrnně na všechny projekty konkrétního vlastníka projektů bez ohledu na to, zda jsou nabízeny na téže platformě nebo na dvou a více platformách, nebo zda se jedná o projekty úvěrového nebo investičního crowdfundingu. Případné rozdělení projektového portfolia vlastníka projektu mezi úvěrové a investiční modely tak na působnost uvedeného limitu nebude mít vliv. Limit navíc zohledňuje nejen crowdfundingové nabídky dle Nařízení, ale také případné veřejné nabídky investičních cenných papírů učiněné vlastníkem projektu na základě de minimis výjimky z povinnosti uveřejnit prospekt dle nařízení o prospektu, tedy nabídky s protiplněním nepřesahujícím 1 000 000 eur za období 12 měsíců.28 V tomto přístupu se zrcadlí posuzování finančního crowdfundingu v úzké souvislosti s případnými dalšími aktivitami vlastníků projektů na finančním trhu, omezující možnost konkrétního vlastníka projektu využívat výhod relativně omezených požadavků Nařízení a současně výjimky, stanovené nařízením o prospektu. V zájmu ochrany investorů tak Nařízení brání možnosti získávat významný objem financování současně prostřednictvím crowdfundingu a veřejné nabídky investičních cenných papírů, aniž by vlastník projektu disponoval oprávněním dle MiFID II či uveřejnil prospekt dle nařízení o prospektu.

V návaznosti na limit de minimis, stanovený nařízením o prospektu, přináší Nařízení dočasnou, 24 měsíců trvající výjimku pro ty z členských států, které uplatňují její výši pod úrovní 5 000 000 eur. To je relevantní též pro Českou republiku, která uplatňuje základní limit ve výši 1 000 000 eur plynoucí přímo z nařízení o prospektu. Po dobu trvání výjimky se tedy v České republice Nařízení uplatní pouze na crowdfundingové nabídky s protiplněním nepřesahujícím tento nižší limit.29

IV. Úvěrový crowdfunding a pojem „úvěr“

Při posuzování vynětí z působnosti na základě definic Nařízení zaslouží pozornost na první pohled relativně přímočaré ustanovení vymezující úvěr. Úvěrem se rozumí dohoda, v jejímž rámci investor poskytne vlastníkovi projektu dohodnutou finanční částku na dohodnutou dobu a vlastník projektu se bezpodmínečně zaváže tuto částku investorovi splatit spolu se vzniklým úrokem v souladu se splátkovým kalendářem. Ve vztahu k modelům úvěrového crowdfundingu lze z definice dovozovat následující závěry.

Zaprvé, úvěr ve smyslu Nařízení musí být vždy spojen s bezpodmínečným závazkem dlužníka tento úvěr v dohodnuté době investorovi splatit, stejně jako úrok z něj. V kontextu úvěrových crowdfundingových modelů některých členských států (například Německa) toto nastavení není samozřejmé. Definice tak vylučuje z působnosti Nařízení modely, kde investor akceptuje možnost limitace výše (respektive krácení) spláceného protiplnění úvěru za předem stanovených podmínek. Na druhou stranu definice nevyjímá z působnosti Nařízení úvěry, které zůstanou vlivem působení kreditního rizika vlastníka projektu nesplacené zcela nebo zčásti, úvěry splatné jednorázově, jak by mohlo být případně dovozováno na požadavek splacení „v souladu se splátkovým kalendářem“, a zřejmě ani úvěry, kde se investor a vlastník projektu, ať už samostatně, nebo za součinnosti platformy, dohodnou na prolongaci stávajícího úvěrového vztahu nebo na dodatečném zvýšení objemu poskytnutého úvěru. V kontextu crowdfundingové scény České republiky zůstává spíše akademickou otázkou případné (ne)zařazení úvěrů splatných na požádání do působnosti Nařízení, stejně jako úvěrů s variabilní úrokovou sazbou, vázanou typicky na ukazatel PRIBOR, neboť takto strukturované úvěry se v praxi P2B30 úvěrování zpravidla nevyužívají.

Zadruhé jde o kritérium stran úvěrového vztahu. Pojmově se v případě úvěru musí jednat o finanční částku poskytnutou investorem vlastníkovi projektu, spojenou se závazkem vlastníka projektu splatit ji investorovi. To nečiní problémy v případě decentralizovaných modelů úvěrového crowdfundingu, kde je zachován přímý vztah mezi úvěrujícím investorem31 a úvěrovaným vlastníkem projektů a kde platforma slouží pouze jako elektronická anonce svého druhu, aniž by právně nebo ekonomicky na svůj účet vstupovala do vztahu investora a vlastníka projektu. Méně jednoznačná situace nastává u centralizovaných a smíšených modelů,32,33 které v České republice převažují.

Klíčovým prvkem těchto modelů úvěrového crowdfundingu je absence přímého smluvního vztahu mezi investorem a vlastníkem projektu. Úvěr, který je předmětem financování na platformě, u těchto modelů poskytuje samotná platforma, případně spolupracující poskytovatel úvěru na základě úvěrové smlouvy sjednané mezi platformou, případně spolupracujícím poskytovatelem úvěru jako úvěrujícím a vlastníkem projektu jako úvěrovaným.34 V závislosti na konkrétním obchodním modelu se pak liší právní vztah investora, platformy a případného poskytovatele úvěru, přičemž odlišnosti lze najít i ve vztahu k vlastníku projektu. V praxi převažují tři základní modely. Prvním je model založený na tzv. participacích na platformou nebo poskytovatelem poskytnutém úvěru, druhý na postoupení pohledávek z poskytnutého úvěru a třetí na modelu zastoupení investorů platformou při poskytování úvěru.

V prvním z modelů je vztah investora a platformy založen smlouvou, představující participaci (ekonomické převzetí výnosů a rizik) investora na konkrétním úvěru nebo úvěrech poskytnutých platformou nebo poskytovatelem vlastníkům projektů. Ve druhém je tento vztah založen smlouvou o postoupení pohledávky z platformou nebo poskytovatelem poskytnutého úvěru. Konečně ve třetím modelu platforma poskytuje úvěr svým jménem, avšak na účet investorů na základě komisionářské smlouvy, případně jiného smluvního vztahu příkazního typu. Všechny modely pak mají společné to, že platforma v rámci poskytovaných služeb zpravidla spravuje a investorům převádí platby úroků a jistiny poskytnutých úvěrů. U všech zmíněných modelů vznikají legitimní pochybnosti, zda se v případě takto poskytovaného úvěru stále jedná o dohodu, v jejímž rámci investor poskytne vlastníkovi projektu dohodnutou finanční částku na dohodnutou dobu a vlastník projektu se bezpodmínečně zaváže tuto částku investorovi splatit, nebo zda je již právní a ekonomický vztah investora a vlastníka projektu vstupem platformy natolik modifikován, případně zcela přerušen, že nenaplní pojmové znaky úvěru ve smyslu Nařízení.

1. Potenciální dopady na některé modely úvěrového crowdfundingu

Vodítko při hledání odpovědi přináší některé recitály preambule Nařízení. Úvěrový crowdfunding by měl dle Nařízení obsáhnout různé modely podnikání, které umožňují uzavření úvěrové smlouvy mezi jedním nebo více investory a jedním nebo více vlastníky projektů prostřednictvím platformy s tím, že platformy úvěrového crowdfundingu pouze umožňují investorům a vlastníkům projektů uzavírání úvěrových smluv, aniž by platforma v kterémkoliv okamžiku jednala jako věřitel vlastníkova projektu. Úvěrový crowdfunding dle Nařízení se liší od činnosti úvěrové instituce, která poskytuje úvěry na vlastní účet a přijímá vklady nebo jiné splatné peněžní prostředky od veřejnosti, přičemž poskytování úvěrového crowdfundingu platformou se nepovažuje za přijímání vkladů.35 Pro úplnost je třeba zmínit, že „investorem“ se rozumí osoba, která prostřednictvím platformy poskytuje úvěry nebo získává investiční cenné papíry (případně přijaté nástroje).

Citované pasáže Nařízení tak podporují teleologický výklad působnosti ve vztahu k úvěrovému crowdfundingu, tedy výklad dle skutečné ekonomické a právní povahy úvěrů, které platforma „umožňuje“. Z výše uvedeného lze dovodit následující závěry. Jedná-li se o úvěr poskytnutý investorem, ať už přímo, nebo za účasti platformy jako zástupce investora, kdy platforma – právně a ekonomicky posouzeno – nevystupuje při poskytnutí úvěru na vlastní účet a riziko, půjde z materiálního hlediska o úvěr poskytnutý investorem jako zastoupeným, byť prostřednictvím platformy jako zástupce. Stejně tak, v závislosti na znění konkrétní úvěrové smlouvy, nemusí být dotčen znak bezpodmínečného závazku splatit investorovi částku odpovídající úvěru a úrokům z něj, byť opět prostřednictvím platformy jako zástupce jednajícího na účet investora. Taková činnost tak spadá do působnosti Nařízení.

Jedná-li se naopak o úvěr ekonomicky a právně poskytnutý platformou nebo dokonce třetí osobou jako poskytovatelem na vlastní účet a riziko, byť následně je právo na výnos, stejně jako riziko plynoucí z poskytnutého úvěru, přeneseno na předem neomezený okruh úvěrujících investorů, kteří jako protiplnění za svoji investici získávají právo participovat na poskytnutých úvěrech, nepůjde zřejmě o úvěr ve smyslu Nařízení a taková činnost platformy působnosti Nařízení podléhat nebude. Stejnou pozici je zřejmě třeba zaujmout i k modelům využívajícím postoupení pohledávky z úvěru, původně poskytnutého platformou nebo poskytovatelem jako třetí osobou, na jednotlivé investory. I zde totiž platforma, případně třetí osoba, jedná právně i ekonomicky jako úvěrující, přičemž postoupení pohledávky (existující, nebo i budoucí) na investora jako třetí osobu pojmově předpokládá poskytnutí úvěru platformou nebo třetí osobou. Takový závěr podporuje rovněž relativně nenápadná zmínka v ustanoveních věnovaných zprávě o plnění cílů Nařízení. Součástí této zprávy má být rovněž posouzení, zda je rozsah služeb, na které se vztahuje Nařízení, i nadále přiměřený s ohledem na vývoj modelů podnikání zahrnujících zprostředkování finančních pohledávek, včetně postoupení nebo prodeje pohledávek z úvěrů investorům, kteří jsou třetí stranou, prostřednictvím crowdfundingových platforem.36 Jestliže jsou tedy investoři ve vztahu k původnímu úvěru třetími osobami a takové modely mají teprve být předmětem posouzení (ve vztahu k jejich případnému zahrnutí do působnosti Nařízení), lze uzavřít, že tyto modely aktuálně působnosti Nařízení podléhat nebudou.

V. Investiční crowdfunding jako současné poskytování dvou investičních služeb

Ve vztahu k investičnímu crowdfundingu definice dle Nařízení nově zodpovídá dříve nejasnou otázku, zda vůbec, případně které investiční služby ve smyslu MiFID II tento crowdfundingový model představuje. Definice předpokládá, že platforma poskytuje služby současně jak investorům, tak vlastníkům projektů. To odpovídá její roli zprostředkovatele, propojujícího obě strany transakce, a umožňujícího tak vlastníkům získat financování svých projektů a současně investorům umístit své volné finanční prostředky do takových projektů.

V souladu s výše uvedeným Nařízení stanoví, že investiční crowdfunding představuje párování zájmů investorů a vlastníků projektů na financování podnikání prostřednictvím využití crowdfundingové platformy, které zahrnuje37 umisťování bez závazku k upsání a přijímání a předávání pokynů ve vztahu k investičním cenným papírům, případně jiným nástrojům definovaným Nařízením.38 Kumulativní poskytování obou investičních služeb jako pojmový znak investičního crowdfundingu dále výslovně potvrzuje preambule Nařízení, podle které je společné poskytování těchto investičních služeb klíčovým prvkem investičního crowdfundingu ve srovnání s některými investičními službami poskytovanými MiFID II, i když jednotlivě se tyto služby shodují s těmi, na něž se vztahuje MiFID II.39

Text Nařízení tak podporuje výklad, podle něhož v zásadě jakékoliv párování zájmů investorů a vlastníků projektů prostřednictvím platformy ve vztahu k převoditelným cenným papírům má být považováno za investiční crowdfunding ve smyslu Nařízení, který je materiálně současným (společným) poskytováním obou relevantních investičních služeb dle MiFID II.40 Taková činnost je, za předpokladu výkonu crowdfundingovou platformou, vyňata z působnosti MiFID II,41 přičemž tento závěr se zřejmě uplatní bez ohledu na případné dodatečné podmínky stanovené právními předpisy členských států nebo jako důsledek odlišné interpretace obsahu jednotlivých investičních služeb.

Párování zájmů o financování, respektive propojování nabídky a poptávky po investicích, je pojmovou součástí každého investičního zprostředkování, přičemž může nabývat různých forem a současně není blíže vymezeno ani samotným Nařízením, ani jinými relevantními unijními právními předpisy. Působnost Nařízení ve vztahu k investičnímu crowdfundingu tak může být v důsledku právě uvedeného skutečně široká. Není totiž zřejmé, zda vůbec považovat intenzitu a formu zapojení platformy za rozhodující faktor, a pokud ano, kde načrtnout dělicí linii mezi párováním zájmů o financování a jinými činnostmi, byť věcně souvisejícími s crowdfundingovými službami, které je na základě výslovného potvrzení Nařízení42 platforma oprávněna vykonávat dle národní legislativy. To je relevantní zejména v případě crowdfundingových modelů, kde platforma slouží čistě jako marketingový nástroj umožňující vlastníkům projektů zveřejnit projekt potenciálním investorům bez bližšího zapojení platformy do pozdější transakce mezi investorem a vlastníkem projektu. Jedná se i v tomto případě o párování zájmů o financování? V tomto ohledu, zdá se, vyžaduje působnost Nařízení bližší upřesnění, neboť samotné Nařízení ponechává prostor pro různé interpretace.

 

1. Potenciální dopady na dluhopisové platformy

V kontextu tuzemského finančního trhu má výše uvedené potenciální dopady ve vztahu k dluhopisovým platformám jako jednomu z modelů nabízení dluhopisů v České republice. S ohledem na podrobnější rozpracování tohoto tématu na jiném místě43 zde pouze připomeňme, že dochází-li v rámci platformou zvoleného obchodního modelu jejím prostřednictvím k propojení nabídky a poptávky po financování prostřednictvím dluhopisů, která je pojmovým znakem zprostředkování obchodů s investičními nástroji jako jedné ze složek investiční služby přijímání a předávání pokynů ve smyslu ZPKT, a platforma je kromě investorů současně činná také pro emitenty, dochází zároveň k poskytování investiční služby umisťováním investičních nástrojů. Taková činnost, jsou-li splněny parametry maximálního objemu financování konkrétního vlastníka projektu, tedy spadá do působnosti Nařízení jako investiční crowdfunding. Vně působnosti Nařízení tak zřejmě zůstanou jen čistě inzertní modely dluhopisových platforem, které mají funkcionalitu spíše jen reklamních vývěsek a u kterých není možné dovodit znak párování, respektive propojování zájmu o financování prostřednictvím platformy.

VI. Závěrem

Předchozí řádky, věnované působnosti Nařízení, lze shrnout následovně.

Zaprvé, Nařízení přináší unijní harmonizovanou právní úpravu finančního crowdfundingu. Ta však nepokrývá všechny v úvahu připadající crowdfundingové modely, ale pouze ty, které v rámci procesu párování zájmů investorů a vlastníků projektů na financování prostřednictvím platformy zahrnují umožnění poskytování úvěrů nebo umisťování investičních nástrojů a přijímání a předávání pokynů, necílí na financování spotřebitelů a současně nepřekročí objem financování stanovený Nařízením.

Zadruhé, definice úvěru může vylučovat z působnosti Nařízení ty modely úvěrového crowdfundingu, kde chybí bezpodmínečný závazek splacení dlužné částky investorovi nebo kde je právní a ekonomický vztah investorů a vlastníků projektů vstupem platformy natolik modifikován, že již nelze hovořit o finanční částce poskytnuté investorem vlastníkovi projektu, spojené se závazkem vlastníka projektu splatit ji investorovi. To může mít dopad na centralizované a smíšené modely úvěrového crowdfundingu, kde materiálně jako úvěrující působí platforma nebo spolupracující třetí osoba, nikoliv samotný investor, a které se ocitnou mimo působnost Nařízení.

Konečně zatřetí, ve vztahu k investičnímu crowdfundingu má Nařízení potenciálně velmi širokou působnost, když v zásadě každé párování zájmů investorů a vlastníků projektů prostřednictvím platformy ve vztahu k investičním cenným papírům může být považováno za investiční crowdfunding ve smyslu Nařízení, který je materiálně současným (společným) poskytováním obou Nařízením zmiňovaných investičních služeb. Nařízení tak pravděpodobně dopadne na tuzemské dluhopisové platformy, s výjimkou čistě inzertních modelů.



Poznámky pod čarou:

Autor je vědeckým pracovníkem katedry evropského práva Právnické fakulty Univerzity Karlovy a advokátem v Praze.

Tento text byl zpracován s finanční podporou a v rámci projektu „Europeanization as a determiner of legal regulation of financial services and taxation“, PRIMUS HUM/17, realizovaného na Právnické fakultě Univerzity Karlovy v Praze v letech 2020 a 2021. Text zčásti vychází z dříve publikovaného spoluautorského textu Hobza, M., Vondráčková, A. The New Financial Crowdfunding Regulation and Its Implications for Investment Services under MiFID II. Charles University in Prague, Faculty Of Law Research Paper No. 2020/III/2. Dostupné on-line: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3725997.

V tomto článku se přidržíme nadále univerzálně srozumitelného pojmu „crowdfunding“ s tím, že crowdfundingem se rozumí skupinové financování, respektive služba skupinového financování tak, jak jsou tyto pojmy chápány českou jazykovou verzí nařízení o crowdfundingu.

Pro různé definice crowdfundingu srov. například Belleflamme, P., Omrani, N., Peitz, M. The Economics of Crowdfunding Platforms. Core discussion paper 2015/15, s. 1. Dostupné on-line: https://www.researchgate.net/publication/273850822_The_Economics_of_Crowdfunding_Platforms. V kontextu České republiky srov. zejména Hrdlička, L., Šmirausová, P. Právní regulace licencí provozovatelů crowdfundingových platforem. In: Pichrt, J. et al. Sdílená ekonomika a delikty. Praha: Wolters Kluwer, 2018, s. 165 a násl.; nebo Němec, L., Zahránková, J. Finanční crowdfunding. Praha: Wolters Kluwer, 2019, s. 1 a násl.

Tyto investice mají rozdílnou právní formu. Může se jednat zejména o poskytnutí úvěru nebo nabytí investičního nástroje. Pojem „investice“ je v tomto případě použit jako zastřešující ekonomický pojem, ačkoliv je zřejmé, že se v případě některých modelů o investice de iure jednat nemusí.

Srov. Zetzsche, D., Preiner, C. Cross-Border Crowdfunding – Towards a Single Crowdfunding Market for Europe. EBI Working Paper Series 2017, No. 8, s. 12. Dostupné on-line: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2991610.

I zde je pojem použit jako zastřešující označení různých typů právních vztahů, které mohou mezi investory, zájemci o financování a platformou existovat.

Srov. Macchiavello, E. The European Crowdfunding Service Providers Regulation and the Future of Marketplace Lending and Investing in Europe: the ‘Crowdfunding Nature’ Dilemma. Forthcoming in European Business Law Review 2021 – updated July 2020, s. 2. Dostupné on-line: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3668590.

Nařízení Evropského parlamentu a Rady (EU) 2020/1503 ze dne 7. 10. 2020 o evropských poskytovatelích služeb skupinového financování pro podniky a o změně nařízení (EU) 2017/1129 a směrnice (EU) 2019/1937. Dále pouze „Nařízení“.

V závislosti na použitém rozlišovacím kritériu může být tento model chápán též jako forma úvěrového crowdfundingu, avšak s emisí cenného papíru. Srov. Hrdlička, L., Šmirausová, P. op. cit. sub 2, s. 166.

Tomuto výkladu může nasvědčovat argumentace České národní banky v odůvodnění rozhodnutí sp. zn. S-Sp-2020/00347/ CNB/573. Zařazení úvěrových participací jako nástrojů pro přenos úvěrového rizika nicméně zasluhuje další analýzu.

Srov. Zetzsche, D., Preiner, C. op. cit. sub 4, s. 6.

Macchiavello, E. FinTech Regulation from a Cross-Sectoral Perspective. In: Colaert, V., Busch, D., Incalza, T. European Financial Regulation. Levelling the Cross-Sectoral Playing Field. Oxford: Hart Publishing, 2019, s. 82.

Zde však v poslední době dochází k posunu vnímání financování prostřednictvím přijetí k obchodování jak ze strany potenciálních emitentů, tak retailových investorů.

Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2014/65/EU ze dne 15. 5. 2014 o trzích finančních nástrojů a o změně směrnic 2002/92/ES a 2011/61/EU. Dále pouze „MiFID II“.

Nařízení obsahuje i tak rozdíly, plynoucí však nutně z povahy nástrojů, které crowdfunding využívá (investiční nástroje versus nesekuritizované úvěry). Tento rozdíl je patrný zejména u institutu individuální správy portfolií úvěrů.

Dikcí Nařízení „poskytovatele crowdfundingu“. Srov. čl. 2 odst. 1 Nařízení.

Investiční služba ve smyslu Přílohy I, část A, bod (7) MiFID II. Připomeňme, že zatímco MiFID II hovoří o převoditelných cenných papírech, ZPKT jako národní transpozice používá pojem „investiční cenné papíry“, a odpovídající investiční služba dle § 4 odst. 2 písm. i) ZPKT tak nese označení „umisťování investičních nástrojů bez závazku jejich upsání“.

Těmito nástroji jsou zjednodušeně řečeno podíly na společnostech s ručením omezeným, pokud jsou dle práva konkrétního členského státu volně převoditelné na kapitálovém trhu a pokud je možné je nabízet veřejnosti/nabízet veřejně. V kontextu České republiky by na první pohled mohlo jít o kmenové listy, ty však dle § 137 odst. 4 ZOK nemohou být veřejně nabízeny nebo přijaty k obchodování na evropském regulovaném trhu ani na jiném veřejném trhu. Takový zákaz sice nevylučuje OTC obchody, nicméně s ohledem na zákaz veřejného nabízení a mnohostrannou povahu obchodů v rámci crowdfundingu je pravděpodobné, že tyto cenné papíry předmětem investičního crowdfundingu ve smyslu Nařízení být nemohou. Tyto nástroje budou dále v textu označovány jako „přijaté nástroje“.

„SPV“ je zkratkou označující „Special purpose vehicles“, dle české jazykové verze Nařízení „zvláštní účelové jednotky“.

Investiční služba ve smyslu Přílohy I, části A, bodu (1) MiFID II, odpovídající investiční služba dle § 4 odst. 2 písm. a) ZPKT.

„P2P“ jako zkratka pro „Peer-to-peer“ (doslova „rovný s rovným“) se v oblasti crowdfundingu používá pro modely, kde na obou stranách transakce stojí spotřebitelé. V této souvislosti je nejrozšířenější P2P lending, tedy úvěrování spotřebitelů spotřebiteli.

Srov. recitál 8 Nařízení.

Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2008/48/EC ze dne 23. 4. 2008 o smlouvách o spotřebitelském úvěru a o zrušení směrnice Rady 87/102/EHS.

Zákon č. 257/2016 Sb․ o spotřebitelském úvěru, ve znění pozdějších předpisů.

Zákon č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů. Dále pouze „ZPKT“.

Čl. 1 odst. 2 Nařízení.

Čl. 1 odst. 2 písm. c) a recitál 16 Nařízení.

Nařízení Evropského parlamentu a Rady (EU) 2017/1129 ze dne 14. 6. 2017 o prospektu, který má být uveřejněn při veřejné nabídce nebo přijetí cenných papírů k obchodování na regulovaném trhu, a o zrušení směrnice 2003/71/ES. Dále pouze „nařízení o prospektu“.

Případně až do 8 000 000 eur, pokud se konkrétní členský stát rozhodl využít možnosti vyloučit tyto nabídky z působnosti povinnosti uveřejnit prospekt na základě zmocnění, stanoveného čl. 3 odst. 2 písm. b) nařízení o prospektu.

Srov. recitál 17 a čl. 49 Nařízení.

„P2B“ jako zkratka pro „Peer-to-business“ se v oblasti úvěrového crowdfundingu používá pro modely, kde na straně úvěrujících stojí spotřebitelé, na straně úvěrovaných podnikatelé, zejména pak obchodní společnosti.

Klamo, J. P2P lending z pohledu českého finančního práva. In: Pichrt, J. et al. Sdílená ekonomika – sdílený právní problém? Praha: Wolters Kluwer, 2017, s. 174.

Podrobněji k těmto modelům srov. Klamo, J. In: Pichrt, J. et al. op. cit. sub 31, s. 174–176.

Klamo, J. P2P lending – novinky v právní úpravě a praxi. In: Pichrt, J. et al. Sdílená ekonomika tři roky poté – závěry a perspektivy. Praha: Wolters Kluwer, 2019, s. 182–184.

Tamtéž.

Srov. recitály 9, 11 a 49 Nařízení.

Srov. čl. 45 odst. 2 písm. d) Nařízení.

Česká jazyková verze Nařízení pracuje s textací „zahrnuje kteroukoliv z těchto činností (…) umisťování (…) a přijímání a předávání (…)“, která v sobě nese riziko výkladu možného zařazení alternativně jen jedné z obou investičních služeb jako pojmového znaku investičního crowdfundingu. Při nahlédnutí do anglické nebo německé verze je však tento výklad třeba odmítnout, poněvadž použitá terminologie svědčí požadavku na kumulativní zahrnutí obou služeb – „which consists of any of the following activities (…) the placing (…), and the reception and transmission (…)“ / „durch eine der folgenden Tätigkeiten (…) Platzierung (…), sowie die Annahme und Übermittlung (…)“.

Čl. 2 odst. 1 písm. a) bod (ii) Nařízení.

Recitál 10 Nařízení.

Srov. recitál 10 a čl. 2 odst. 1 písm. a) bod (ii) Nařízení ve vzájemné kombinaci.

Jak plyne z recitálu 3 a čl. 1 směrnice Evropského parlamentu a Rady (EU) 2020/1504 ze dne 7. 10. 2020, kterou se mění směrnice 2014/65/EU o trzích finančních nástrojů.

Srov. recitál 38 preambule Nařízení.

Srov. Hobza, M. Korporátní dluhopisy: černé ovce kapitálového trhu? Bulletin advokacie, roč. 2021, č. 3, s. 19–28.

Poznámky pod čarou:
*

Autor je vědeckým pracovníkem katedry evropského práva Právnické fakulty Univerzity Karlovy a advokátem v Praze.

Tento text byl zpracován s finanční podporou a v rámci projektu „Europeanization as a determiner of legal regulation of financial services and taxation“, PRIMUS HUM/17, realizovaného na Právnické fakultě Univerzity Karlovy v Praze v letech 2020 a 2021. Text zčásti vychází z dříve publikovaného spoluautorského textu Hobza, M., Vondráčková, A. The New Financial Crowdfunding Regulation and Its Implications for Investment Services under MiFID II. Charles University in Prague, Faculty Of Law Research Paper No. 2020/III/2. Dostupné on-line: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3725997.

1

V tomto článku se přidržíme nadále univerzálně srozumitelného pojmu „crowdfunding“ s tím, že crowdfundingem se rozumí skupinové financování, respektive služba skupinového financování tak, jak jsou tyto pojmy chápány českou jazykovou verzí nařízení o crowdfundingu.

2

Pro různé definice crowdfundingu srov. například Belleflamme, P., Omrani, N., Peitz, M. The Economics of Crowdfunding Platforms. Core discussion paper 2015/15, s. 1. Dostupné on-line: https://www.researchgate.net/publication/273850822_The_Economics_of_Crowdfunding_Platforms. V kontextu České republiky srov. zejména Hrdlička, L., Šmirausová, P. Právní regulace licencí provozovatelů crowdfundingových platforem. In: Pichrt, J. et al. Sdílená ekonomika a delikty. Praha: Wolters Kluwer, 2018, s. 165 a násl.; nebo Němec, L., Zahránková, J. Finanční crowdfunding. Praha: Wolters Kluwer, 2019, s. 1 a násl.

3

Tyto investice mají rozdílnou právní formu. Může se jednat zejména o poskytnutí úvěru nebo nabytí investičního nástroje. Pojem „investice“ je v tomto případě použit jako zastřešující ekonomický pojem, ačkoliv je zřejmé, že se v případě některých modelů o investice de iure jednat nemusí.

4

Srov. Zetzsche, D., Preiner, C. Cross-Border Crowdfunding – Towards a Single Crowdfunding Market for Europe. EBI Working Paper Series 2017, No. 8, s. 12. Dostupné on-line: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2991610.

5

I zde je pojem použit jako zastřešující označení různých typů právních vztahů, které mohou mezi investory, zájemci o financování a platformou existovat.

6

Srov. Macchiavello, E. The European Crowdfunding Service Providers Regulation and the Future of Marketplace Lending and Investing in Europe: the ‘Crowdfunding Nature’ Dilemma. Forthcoming in European Business Law Review 2021 – updated July 2020, s. 2. Dostupné on-line: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3668590.

7

Nařízení Evropského parlamentu a Rady (EU) 2020/1503 ze dne 7. 10. 2020 o evropských poskytovatelích služeb skupinového financování pro podniky a o změně nařízení (EU) 2017/1129 a směrnice (EU) 2019/1937. Dále pouze „Nařízení“.

8

V závislosti na použitém rozlišovacím kritériu může být tento model chápán též jako forma úvěrového crowdfundingu, avšak s emisí cenného papíru. Srov. Hrdlička, L., Šmirausová, P. op. cit. sub 2, s. 166.

9

Tomuto výkladu může nasvědčovat argumentace České národní banky v odůvodnění rozhodnutí sp. zn. S-Sp-2020/00347/ CNB/573. Zařazení úvěrových participací jako nástrojů pro přenos úvěrového rizika nicméně zasluhuje další analýzu.

10

Srov. Zetzsche, D., Preiner, C. op. cit. sub 4, s. 6.

11

Macchiavello, E. FinTech Regulation from a Cross-Sectoral Perspective. In: Colaert, V., Busch, D., Incalza, T. European Financial Regulation. Levelling the Cross-Sectoral Playing Field. Oxford: Hart Publishing, 2019, s. 82.

12

Zde však v poslední době dochází k posunu vnímání financování prostřednictvím přijetí k obchodování jak ze strany potenciálních emitentů, tak retailových investorů.

13

Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2014/65/EU ze dne 15. 5. 2014 o trzích finančních nástrojů a o změně směrnic 2002/92/ES a 2011/61/EU. Dále pouze „MiFID II“.

14

Nařízení obsahuje i tak rozdíly, plynoucí však nutně z povahy nástrojů, které crowdfunding využívá (investiční nástroje versus nesekuritizované úvěry). Tento rozdíl je patrný zejména u institutu individuální správy portfolií úvěrů.

15

Dikcí Nařízení „poskytovatele crowdfundingu“. Srov. čl. 2 odst. 1 Nařízení.

16

Investiční služba ve smyslu Přílohy I, část A, bod (7) MiFID II. Připomeňme, že zatímco MiFID II hovoří o převoditelných cenných papírech, ZPKT jako národní transpozice používá pojem „investiční cenné papíry“, a odpovídající investiční služba dle § 4 odst. 2 písm. i) ZPKT tak nese označení „umisťování investičních nástrojů bez závazku jejich upsání“.

17

Těmito nástroji jsou zjednodušeně řečeno podíly na společnostech s ručením omezeným, pokud jsou dle práva konkrétního členského státu volně převoditelné na kapitálovém trhu a pokud je možné je nabízet veřejnosti/nabízet veřejně. V kontextu České republiky by na první pohled mohlo jít o kmenové listy, ty však dle § 137 odst. 4 ZOK nemohou být veřejně nabízeny nebo přijaty k obchodování na evropském regulovaném trhu ani na jiném veřejném trhu. Takový zákaz sice nevylučuje OTC obchody, nicméně s ohledem na zákaz veřejného nabízení a mnohostrannou povahu obchodů v rámci crowdfundingu je pravděpodobné, že tyto cenné papíry předmětem investičního crowdfundingu ve smyslu Nařízení být nemohou. Tyto nástroje budou dále v textu označovány jako „přijaté nástroje“.

18

„SPV“ je zkratkou označující „Special purpose vehicles“, dle české jazykové verze Nařízení „zvláštní účelové jednotky“.

19

Investiční služba ve smyslu Přílohy I, části A, bodu (1) MiFID II, odpovídající investiční služba dle § 4 odst. 2 písm. a) ZPKT.

20

„P2P“ jako zkratka pro „Peer-to-peer“ (doslova „rovný s rovným“) se v oblasti crowdfundingu používá pro modely, kde na obou stranách transakce stojí spotřebitelé. V této souvislosti je nejrozšířenější P2P lending, tedy úvěrování spotřebitelů spotřebiteli.

21

Srov. recitál 8 Nařízení.

22

Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2008/48/EC ze dne 23. 4. 2008 o smlouvách o spotřebitelském úvěru a o zrušení směrnice Rady 87/102/EHS.

23

Zákon č. 257/2016 Sb․ o spotřebitelském úvěru, ve znění pozdějších předpisů.

24

Zákon č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů. Dále pouze „ZPKT“.

25

Čl. 1 odst. 2 Nařízení.

26

Čl. 1 odst. 2 písm. c) a recitál 16 Nařízení.

27

Nařízení Evropského parlamentu a Rady (EU) 2017/1129 ze dne 14. 6. 2017 o prospektu, který má být uveřejněn při veřejné nabídce nebo přijetí cenných papírů k obchodování na regulovaném trhu, a o zrušení směrnice 2003/71/ES. Dále pouze „nařízení o prospektu“.

28

Případně až do 8 000 000 eur, pokud se konkrétní členský stát rozhodl využít možnosti vyloučit tyto nabídky z působnosti povinnosti uveřejnit prospekt na základě zmocnění, stanoveného čl. 3 odst. 2 písm. b) nařízení o prospektu.

29

Srov. recitál 17 a čl. 49 Nařízení.

30

„P2B“ jako zkratka pro „Peer-to-business“ se v oblasti úvěrového crowdfundingu používá pro modely, kde na straně úvěrujících stojí spotřebitelé, na straně úvěrovaných podnikatelé, zejména pak obchodní společnosti.

31

Klamo, J. P2P lending z pohledu českého finančního práva. In: Pichrt, J. et al. Sdílená ekonomika – sdílený právní problém? Praha: Wolters Kluwer, 2017, s. 174.

32

Podrobněji k těmto modelům srov. Klamo, J. In: Pichrt, J. et al. op. cit. sub 31, s. 174–176.

33

Klamo, J. P2P lending – novinky v právní úpravě a praxi. In: Pichrt, J. et al. Sdílená ekonomika tři roky poté – závěry a perspektivy. Praha: Wolters Kluwer, 2019, s. 182–184.

34

Tamtéž.

35

Srov. recitály 9, 11 a 49 Nařízení.

36

Srov. čl. 45 odst. 2 písm. d) Nařízení.

37

Česká jazyková verze Nařízení pracuje s textací „zahrnuje kteroukoliv z těchto činností (…) umisťování (…) a přijímání a předávání (…)“, která v sobě nese riziko výkladu možného zařazení alternativně jen jedné z obou investičních služeb jako pojmového znaku investičního crowdfundingu. Při nahlédnutí do anglické nebo německé verze je však tento výklad třeba odmítnout, poněvadž použitá terminologie svědčí požadavku na kumulativní zahrnutí obou služeb – „which consists of any of the following activities (…) the placing (…), and the reception and transmission (…)“ / „durch eine der folgenden Tätigkeiten (…) Platzierung (…), sowie die Annahme und Übermittlung (…)“.

38

Čl. 2 odst. 1 písm. a) bod (ii) Nařízení.

39

Recitál 10 Nařízení.

40

Srov. recitál 10 a čl. 2 odst. 1 písm. a) bod (ii) Nařízení ve vzájemné kombinaci.

41

Jak plyne z recitálu 3 a čl. 1 směrnice Evropského parlamentu a Rady (EU) 2020/1504 ze dne 7. 10. 2020, kterou se mění směrnice 2014/65/EU o trzích finančních nástrojů.

42

Srov. recitál 38 preambule Nařízení.

43

Srov. Hobza, M. Korporátní dluhopisy: černé ovce kapitálového trhu? Bulletin advokacie, roč. 2021, č. 3, s. 19–28.