Základní funkcí kapitálových trhů je zajištění efektivní alokace volných peněžních prostředků v rámci ekonomiky, a to od subjektů s jejich přebytkem k osobám s jejich subjektivním nedostatkem. K tomuto účelu vytvářejí právní řády zemí s vyspělými kapitálovými trhy řadu konceptů a institutů, jejichž smyslem je zefektivnění fungování těchto trhů jak po stránce ochrany investorů, tak rovněž i na straně emitentů investičních nástrojů. Velmi významnou roli má v rámci regulace kapitálových trhů oblast nabízení, resp. distribuce investičních nástrojů nebo jiných investičních příležitostí veřejnosti, tedy v tomto kontextu zejména drobným a nesofistikovaným investorům či domácnostem.¹ Je tomu tak proto, že tato kategorie investorů disponuje menším zázemím odborným i materiálním, takže jsou obecně zranitelnější. Proto jsou aktivity vykonávané vůči veřejnosti právní úpravou podrobně regulovány.

V případě procesu veřejného nabízení investičních cenných papírů se jádro této úpravy ke dni uzavření tohoto článku nachází v zákoně č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu (dále též jen „ZPKT“), ovšem ve velmi blízké budoucnosti bude příslušná úprava plně koncentrována na unijní úrovni, konkrétně v nařízení Evropského parlamentu a Rady (EU) č. 2017/1129 ze dne 14. 6. 2017 o prospektu, který má být uveřejněn při veřejné nabídce nebo přijetí cenných papírů k obchodování na regulovaném trhu, a o zrušení směrnice 2003/71/ES (dále též jen „nařízení o prospektu“ nebo „ProspN“). V případě otázek souvisejících se shromažďováním investic u institucionálních investorů, především pak investičních fondů, je pak základním stavebním kamenem regulace vymezení limitů shromažďování peněžních prostředků od veřejnosti ve smyslu § 98 zákona č. 240/2013 Sb., o investičních společnostech a investičních fondech (dále též jen „ZISIF“), spolu s podmínkami nabízení investic do investičních fondů veřejně a jinak než veřejně ve smyslu § 295a ZISIF, potažmo celé části deváté ZISIF.

Ambicí tohoto článku není a ani nemůže být komplexní zpracování problematiky veřejného nabízení investičních cenných papírů a veřejného nabízení investic do investičních fondů, případně shromažďování investic do dalších zařízení dle zákona o investičních společnostech a investičních fondech. To by byl úkol výrazně přesahující jeho rozsah. Navíc jsou tato témata komplexně zpracována na jiných místech jinými autory.² Na tomto místě se proto zaměříme na vybrané diskuzní otázky, včetně témat, která byla v době nedávno minulé předmětem výkladové reflexe ze strany České národní banky (dále jen „ČNB“) a která také jsou předmětem relativně nové evropské legislativy. K uvedeným otázkám přitom budeme přistupovat při zohlednění mnohačetné významové provázanosti a prolínání regulace obou výše uvedených oblastí.

Pojmu „veřejnost“ na finančním trhu a souvisejícím implikacím byla pro jejich praktický dopad a teoretickou obtížnost věnována v tuzemské literatuře značná pozornost.³ V kontextu některých současných tržních trendů a v souvislosti s relativně nedávným zveřejněním aktuálního pohledu regulátora ve stanoviscích označených jako Veřejné nabízení více emisí cenných papírů⁴ a Pojem „veřejnost“ v předpisech na finančním trhu⁵ se domníváme, že je vhodné v diskuzi vedené v odborné literatuře pokračovat. Postupně tedy budou zpracována témata obecného vymezení veřejné nabídky cenných papírů v unijním právu, dále pak bude analyzován pohled ČNB na některé aktuální tržní trendy související s nabízením cenných papírů bez uveřejnění prospektu a rovněž vybrané aktuální výkladové otázky související s pojmem veřejnost při nabízení investic do investičních fondů nebo shromažďování investic do zařízení dle § 15 ZISIF. Ve vztahu k částem zabývajícím se veřejnou nabídkou cenných papírů budeme vycházet již z právní úpravy nové, obsažené v nařízení o prospektu, jakkoliv tato úprava není ke dni dokončení článku účinnou. Tento postup považujeme za legitimní proto, že se stane účinnou v relativně brzké době. Navíc není pravděpodobné, že by do té doby došlo k úpravám, byť dílčím.

Stávající tuzemská právní úprava veřejné nabídky investičních cenných papírů,⁶ nacházející se v § 34 a následujících ZPKT,⁷ bude v souladu s článkem 49 odst․ 2 ProspN od 21. 7. 2019 nahrazena právním režimem výše uvedeného nařízení, které má ze své povahy přímý účinek na území všech členských států EU.⁸ Z pohledu podstatných prvků regulace veřejného nabízení investičních cenných papírů nicméně nepřináší nařízení o prospektu zásadní změny. Příslušná ustanovení nařízení o prospektu sice striktně vzato hovoří o veřejné nabídce cenných papírů,⁹ a nikoliv investičních cenných papírů. Po obsahové stránce jsou nicméně obě uvedená spojení shodná, což potvrzuje i pojetí pojmu cenný papír¹⁰ v článku 2 písm. a) ProspN.¹¹

1. Pojem veřejné nabídky cenných papírů

Článek 2 bod d) ProspN vymezuje veřejnou nabídku (v zásadě shodně s předchozí úpravou ve směrnici o prospektu) prostřednictvím těchto znaků: 1) jedná se o sdělení osobám; 2) mající jakoukoliv formu či činěné jakýmkoliv způsobem; 3) jeho předmětem jsou cenné papíry (viz výše); 4) toto sdělení uvádí dostatečné informace o podmínkách nabídky a nabízených cenných papírech tak, aby investor byl schopen přijmout rozhodnutí o koupi či upsání předmětných cenných papírů. Pro předejití výkladovým pochybnostem toto ustanovení nařízení o prospektu dále specifikuje, že uvedená definice se vztahuje i na umístění či distribuci cenných papírů finančními zprostředkovateli, tedy klasicky za využití služeb obchodníka s cennými papíry či investičního zprostředkovatele.

Regulatorní režim veřejné nabídky cenných papírů dle nařízení o prospektu se nicméně neuplatní na všechny případy distribuce investičních nástrojů, které jsou cennými papíry ve smyslu nařízení o prospektu. Článek 1 odst. 2 až 3 ProspN vyjímá z účinnosti nařízení celou řadu případů, tyto situace tedy nejsou veřejnými nabídkami cenných papírů ve smyslu nařízení o prospektu i přesto, že při nich bude docházet k distribuci cenných papírů. Z pohledu tohoto článku jsou relevantní především dva případy, kterým se budeme dále věnovat: a) veřejné nabízení podílových jednotek vydaných subjekty kolektivního investování jinými než uzavřeného typu, b) veřejné nabídky s celkovou hodnotou protiplnění získaného v období 12 měsíců v rámci Evropské unie (dále jen jako „EU“) nižší než ekvivalent 1 000 000 EUR (tuto výjimku dále označujeme v souladu s jejím obvyklým doktrinálním označením jako výjimku de minimis). Ve druhém uvedeném případě ovšem s dovětkem, že členské státy mohou na vnitrostátní úrovni stanovit jiné požadavky na zpřístupňování informací, které ovšem nesmějí představovat nepřiměřenou či zbytečnou zátěž.¹²

Základní povinností spojenou s realizací veřejné nabídky cenných papírů je dle článku 3 odst. 1 ProspN povinnost uveřejnit prospekt. Článek 1 odst. 4 ProspN ovšem také stanoví, že v některých případech se tato povinnost neaplikuje, a to především proto, že není osloven široký okruh relativně nesofistikovaných investorů. Z pohledu tohoto článku jsou významné především tyto případy veřejných nabídek cenných papírů: a) nabídky činěné výhradně kvalifikovaným investorům,¹³ b) nabídky činěné méně než 150 osobám v jednom členském státě EU, vyjímaje kvalifikované investory; c) nabídky, u nichž je jednotková hodnota cenného papíru či minimální výše jednoho investora ve výši ekvivalentní nejméně 100 000 EUR. Oproti případům uvedeným v předchozím odstavci se zde sice jedná o veřejné nabídky cenných papírů regulované nařízením o prospektu, ovšem o nabídky nižšího významu z pohledu finančního trhu, pročež unijní zákonodárce shledává, že zde není potřeba vymáhat uveřejnění prospektu.¹⁴

Spíše na okraj lze doplnit, že článek 3 odst. 1 ProspN ponechává jednotlivým členským státům EU prostor pro to, aby osvobodily od povinnosti uveřejnit prospekt rovněž ty veřejné nabídky, u nichž celková hodnota protiplnění z nabídky získaného v rámci období 12 kalendářních měsíců v EU nedosahuje částky 8 000 000 EUR. Tuzemský zákonodárce ovšem této možnosti nevyužil a na národní úrovni předmětnou výjimku neimplementoval. Platí tedy, že povinnost uveřejnit prospekt vzniká emitentovi již u veřejných nabídek podléhajících nařízení o prospektu, tedy s protiplněním ekvivalentním 1 000 000 EUR a vyšším. Tento stav samozřejmě může komplikovat provádění přeshraničních veřejných nabídek cenných papírů. Řada členských stát EU, především tedy větší státy s vyspělejšími kapitálovými trhy, totiž uvedené možnosti využila a povinnost uveřejnit posunula na různé vyšší hranice protiplnění,¹⁵ v některých případech až na samotnou maximální možnou hranici.¹⁶ Předmětný limit se totiž sčítá za celou EU. V případech, kdy má být nabídka realizována ve více členských státech, které mají předmětný limit stanoven na různých hranicích, je zcela logicky rozhodující nejnižší nastavená hranice výjimky de minimis. To ale samozřejmě není problém, který by vznikl až v souvislosti s účinností nařízení o prospektu. Naopak obdobně existuje již poměrně dlouhou dobu a byl i předmětem upřesňujícího výkladu ČNB.¹⁷

2. Veřejná nabídka a limit de minimis

Pro menší subjekty, které se rozhodnout řešit část svých finančních potřeb prostřednictvím kapitálových trhů, je tzv. limit de minimis jedním z klíčových změkčení regulatorního rámce. Představuje tedy ostrou hranici, po jejímž dosažení podléhá nabídka příslušnému regulatornímu rámci a nabízejícímu subjektu dle § 34 ZPKT (v současnosti), respektive článku 3 ProspN (s účinností od 21. 7. 2019) především vzniká povinnost uveřejnit prospekt. Vyhotovení prospektu přitom představuje významný náklad, neboť se jedná o velmi komplexní dokument, který je obvykle poměrně obtížné sestavit bez externích právních i dalších poradců. Navíc musí obsahovat auditované účetní závěrky, což pro emitenty nemající tuto povinnost ze zákona představuje poměrně významný finanční náklad. Lze proto říci, že povinnost uveřejnit prospekt zcela logicky odrazuje emitenty především od realizace nabídek s protiplněním lehce přesahujícím hranici 1 000 000 EUR (pokud uvažujeme v rámci českého právního řádu). Jak už bylo uvedeno, tato hranice se s účinností nařízení o prospektu v případě České republiky nijak nemění.

Protiplněním za předmětné cenné papíry přitom může být jakákoliv jednotka měny. Z našeho pohledu je ale podstatné, že příslušná ustanovení obecně hovoří o nabídce s určitou hodnotou protiplnění, tudíž tímto protiplněním mohou být bezpochyby i další penězi ocenitelné věci movité či nemovité. A to navzdory skutečnosti, že předmětné ustanovení nařízení o prospektu obsahuje tuto informaci poněkud zastřeně a nehovoří výslovně např. o peněžitém či penězi ocenitelném protiplnění.¹⁸ Protiplněním za cenné papíry může být i lidská práce či poskytování služeb,¹⁹ jak je tomu ostatně často v případě různých opčních programů či v případě začínajících inovativních společností. Zde jsou cenné papíry poskytovány jako náhrada mzdy či smluvní ceny, byť nelze polemizovat s tím, že výpočet ceny získaného protiplnění nebude vždy jednoduchý. Povinnosti uveřejnit prospekt se nelze vyhnout tím, že by protiplněním za vydávané cenné papíry bylo například určité kryptoaktivum či více druhů těchto aktiv,²⁰ která jsou přitom především v posledních několika letech velmi atraktivními investičními aktivy. V těchto případech ale bude bezpochyby přesné určení výše protiplnění komplikovanější, a to i s přihlédnutím k tomu, že hodnota těchto druhů aktiv může být značně volatilní. Chtěli bychom také upozornit na skutečnost, že výši protiplnění nelze automaticky asociovat se jmenovitou hodnotou nabízených cenných papírů. V případě tzv. zerobondů, tedy dluhopisů či dluhových cenných papírů, s nimiž není spojen nárok na výplatu jakéhokoliv výnosu, je standardní, že jsou emitovány s emisním kurzem často i významně nižším, než je jejich jmenovitá hodnota. Rozdíl obou veličin představuje zhodnocení investice pro investora. Obdobně u akcií dochází k jejich emitování či nabízení za cenu často i výrazně přesahující jmenovitou hodnotu akcií, ať už tedy tento přebytek směřuje „dovnitř“ společnosti ve formě emisního ážia, či stávajícímu vlastníkovi již vydaných akcií.

Koncept limitu de minimis je formulován velmi obecně. V praxi proto může mezi adresáty panovat nejistota, jak v některých hraničních případech přistupovat k výpočtu předmětné hranice a jakým způsobem sčítat protiplnění v případech, kdy emitent vydává více emisí cenných papírů.²¹ Je přitom zřejmé, že možnost vyhnout se povinnosti uveřejnit prospekt může pro nabízející subjekt představovat významnou úsporu na straně nákladů i času. V rámci doktríny je možné narazit na výklad, že uvedený limit by se měl sčítat za všechny cenné papíry vydané jedním emitentem v průběhu 12 měsíců.²² Tento výklad se zdá být poněkud striktní. V praxi se naopak objevily snahy využít velmi obecné znění příslušných ustanovení k prosazení liberálního přístupu, dle kterého by se uvedený limit aplikoval vždy ve vztahu k jedné konkrétní emisi. Právě na tento trend reagovala ČNB stanoviskem nazvaným Veřejné nabízení více emisí cenných papírů. V něm poskytuje výklad, který je konformní s dřívějším výkladem uveřejněným evropským orgánem European Securities and Markets Authority (dále jen jako „ESMA“).²³ Dle něj se do předmětného limitu sčítají emise cenných papírů stejného druhu, tedy kapitálové cenné papíry i dluhové cenné papíry,²⁴ které jsou vydány konkrétním emitentem, a naopak není důvod rozlišovat jednotlivé nabídky či jednotlivé emise cenných papírů a zohledňovat je samostatně. Pokud tedy emitent v průběhu 12 měsíců vydá více emisí dluhopisů, které se budou odlišovat datem vydání, splatnosti a případně i dalšími parametry, tak ve chvíli, kdy objem získaného protiplnění překročí částku ekvivalentní 1 000 000 EUR, nelze ve vydávání cenných papírů pokračovat dříve, než je uveřejněn prospekt cenného papíru. Podstatné je ovšem, že ke sčítání limitu už nedochází v případech, kdy jsou například emise vydávány subjekty tvořícími podnikatelské uskupení. Více společností majících shodný ovládající subjekt či více subjektů tedy každý může „využít“ svůj vlastní limit možného získaného protiplnění ve výši 1 000 000 EUR. Na tomto místě bychom ovšem chtěli doplnit, že takový postup by neměl být ryze účelový. V případech, kdy by takováto konstrukce sloužila výlučně k obcházení požadavků zákona, tedy pokud by kupříkladu docházelo k průběžnému zakládání nových účelových dceřiných společností, z nichž by žádná uvedený limit nikdy nepřesáhla, mohla by být shledána jako účelová z důvodů obcházení zákona a následně sankcionována dle § 162 odst. 3 ZPKT.

Zajímavým případem ovšem mohou být situace, kdy dochází k nabízení vyměnitelných či prioritních dluhopisů dle § 286 a následujících zákona č. 90/2012 Sb., o obchodních korporacích, či obdobných konvertibilních cenných papírů. Zde v prvním kroku dochází k vydání dluhového cenného papíru, který může být následně konvertován na kapitálový cenný papír. K těmto případům se ESMA poměrně jasně vyjádřila v tom smyslu, že dluhové cenné papíry konvertibilní na akcie mají být považovány za kapitálové cenné papíry, tedy za druhově srovnatelné s akciemi či jinými podílovými cennými papíry, pokud jsou vydávány subjektem, který vydává cenný papír, na který mohou být přeměněny.²⁵ Jinak řečeno vyměnitelné i prioritní dluhopisy se pro účely výpočtu limitu de minimis sčítají společně s akciemi emitenta, a nikoliv s jím emitovanými dluhopisy. Toto pravidlo samozřejmě nemusí platit bezvýhradně a lze si opět představit situace, kdy by bylo popřeno proto, že možnost konverze dluhového cenného papíru na akcie bude čistě hypotetická a z kontextu nabídky bude zřejmý záměr v kombinaci s jinou emisí „čistě“ dluhových cenných papírů obejít povinnost uveřejnit prospekt. Otázkou také je, jakým způsobem do výpočtu zahrnovat i akcie vydané v průběhu 12 měsíců právě v důsledku využití možnosti konverze vyplývající z konvertibilního dluhového cenného papíru. Zde bude do značné míry záležet na konstrukci takového cenného papíru. Ve většině případů nicméně na straně emitenta dojde k úhradě emisního kursu nově vydávaných akcií toliko a pouze změnou účetní klasifikace peněžitého protiplnění, které získal již za původní emisi konvertibilních dluhových cenných papírů. Bylo by tedy zcela nepřiměřené, aby byl takový emitent případně sankcionován za to, že souhrnná hodnota konvertibilních dluhových cenných papírů a akcií vydaných v důsledku jejich přeměny přesáhne v průběhu 12 měsíců předmětný limit. Rozhodné je tedy vždy pouze protiplnění přijaté za prvotní emisi konvertibilních dluhových cenných papírů.

Jinou variantu podobného problému pak představuje proces nabízení tzv. hybridních dluhových cenných papírů.²⁶ Zde se jedná o cenné papíry obligačního charakteru, které ovšem nemívají určenu splatnost a obvykle neposkytují ani bezvýhradný nárok na výplatu výnosů. V některých ohledech, kupříkladu v případě insolvence jejich emitenta, mají blízko ke kapitálovým cenným papírům. Tyto druhy cenných papírů bude bezpochyby nezbytné posuzovat případ od případu. Z našeho pohledu je nicméně rozhodující skutečnost, že nástroje, které jsou obvykle v rámci tuzemské právní doktríny označovány jako hybridní cenné papíry, neposkytují možnost nabytí akcií či jim podobných kapitálových cenných papírů. Proto by měly být po stránce druhové charakterizovány jako dluhové cenné papíry a takto klasifikovány i pro účely výpočtu limitu de minimis.

Ve výše uvedeném stanovisku ČNB je také detailně nastíněn postup průběžného výpočtu limitní částky protiplnění. Dle něj je nezbytné předmětnou lhůtu vnímat jako „klouzavou či plovoucí“, tedy v zásadě jako lhůtu pohybující se den po dni, po níž se sčítají všechny cenné papíry téhož druhu nabízené týmž emitentem v průběhu předchozích 12 kalendářních měsíců. Rozhodné je přitom skutečně to, jaký objem cenných papírů může investor v rámci jedné či více nabídek efektivně nabýt. Proto se do předmětného limitu nezapočítávají cenné papíry již upsané či převedené. Zde přitom opět může docházet k řadě hraničních situací, jejichž výklad je nejasný.

Je napřiklad otázkou, zda lze do předmětného limitu nezahrnovat cenné papíry, k jejichž upsání či koupi se již někdo smluvně zavázal a případně za ně i uhradil odpovídající protiplnění, ovšem ke konkrétnímu dni ještě nedošlo k jejich vydání či převodu. Zde bychom se nicméně klonili ke striktnějšímu přístupu k výpočtu limitu v tom smyslu, že by do něj neměly být zahrnuty výhradně již účinně vydané či převedené cenné papíry. Při opačném výkladu by následně mohlo docházet k situacím, kdy z nějakého důvodu zanikne právní titul, na jehož základě původně nebyly do výpočtu předmětného limitu zahrnuty, a pokud je v důsledku toho bude moci nabýt jiný investor, pak by jiný výklad ani nedával smysl. Analogicky se lze domnívat, že pokud by určitý emitent veřejně nabízel jak možnost upsání ještě nevydaných dluhopisů, tak i možnost zakoupení zaknihovaných dluhopisů již vydaných na majetkový účet emitenta dle § 15 odst. 4 zákona č. 190/2004 Sb., o dluhopisech, tak objemy obou variant se vzájemně sčítají, jakkoliv se v jednom případě jedná o cenné papíry vydané a ve druhém případě o cenné papíry nevydané.

Do limitu de minimis se z logiky věci nezapočítá protiplnění za všechny emise cenných papírů, které jsou vydány daným emitentem. Předně se do něj započítávají nabídky směřované výhradně kvalifikovaným investorům. Poněkud nejasný může být výklad případů, kdy předchozí nabídka emitenta, realizovaná dříve než před uplynutím dvanáctiměsíční lhůty, směřovala jak kvalifikovaným, tak i „nekvalifikovaným“ investorům, přičemž v rámci této nabídky byla část emise upsána kvalifikovanými investory. Zde se nicméně domníváme, že rozhodným není výsledný stav, ale skutečnost, že samotné nabízení nebylo směřováno výlučně vůči kvalifikovaným investorům. Tato nabídka by se tedy měla do předmětného limitu započítávat v celém nabízeném objemu. Do výpočtu limitu naopak nejsou zahrnuty dřívější či následné nabídky, ve vztahu k nimž byl nabízejícím subjektem uveřejněn řádně schválený prospekt. Tento výklad, jakkoliv není v příslušných ustanoveních nařízení o prospektu uveden explicitně, lze dovodit nejen analogicky, ale vychází také z dřívějšího výkladu poskytnutého ESMA.²⁷ Lze jej přitom aplikovat i v rámci jedné emise cenných papírů. Pokud tedy emitent bude kupříkladu nabízet emisi dluhopisů po předchozím uveřejnění prospektu, přičemž po uplynutí dvanáctiměsíční platnosti daného prospektu dle článku 12 odst. 1 ProspN bude mít zájem v nabízení pokračovat, do limitu jsou započítávány pouze dluhopisy vydané po okamžiku, kdy uplynula platnost prospektu. Obdobně pokud emitent nabízí cenné papíry bez předchozího uveřejnění prospektu a zjistí, že zájem o ně přesahuje předmětný limit, může nabídku pozastavit ve chvíli, kdy získané protiplnění dosáhne částky ekvivalentní 1 000 000 EUR, a následně lze pokračovat v nabídce téhož cenného papíru bezprostředně poté, co je uveřejněn řádně schválený prospekt.

3. Veřejná nabídka a okruh oslovených osob

Ustanovení § 34 odst. 1 ZPKT vymezuje veřejnou nabídku mimo jiné tím, že se jedná o „jakékoli sdělení širšímu okruhu osob“. Otázka vymezení tohoto širšího okruhu osob byla dlouhodobě středem zájmu na straně doktríny i praxe. Shoda přitom panovala v tom smyslu, že se o širší okruh osob, a tedy ani o veřejnou nabídku, nejedná v případech, kdy mezi adresáty nabídky v počtu jednotek či velmi nízkých desítek existují užší předchozí vazby. Zároveň bylo konstatováno, že širší okruh osob nelze specifikovat konkrétním číslem, byť v některých jurisdikcích je poskytnuto jeho pevné negativní vymezení oscilující na různých hladinách.²⁸ K pojmu širšího okruhu osob se vyjádřila i ČNB, ovšem bez jeho bližší specifikace.²⁹ Článek 2 písm. d) ProspN pojem širšího okruhu osob ve vztahu k veřejné nabídce cenných papírů neužívá a hovoří již pouze o sdělování osobám. To ovšem plně neřeší problém, jak přistupovat k nabídkám cenných papírů, které nejsou činěny veřejně. Čistě jazykový výklad článku 2 písm. d) ProspN by totiž vedl k závěru, že veřejnou nabídkou cenných papírů je i sdělení směřované byť jen dvěma osobám, což bezpochyby není. Ačkoliv tedy unijní normotvůrce neužívá pojmy veřejnost či širší okruh osob, lze dle našeho názoru i přesto jako veřejnou nabídku klasifikovat pouze takovou nabídku, která je směřována právě širšímu okruhu osob, mezi nimiž nejsou předchozí úzké vazby. Jinak totiž nabídka není činěna veřejně. Potřeba bližší specifikace okruhu osob osloveného v rámci veřejné nabídky investičních cenných papírů je relativizována výše zmíněným faktem, že veřejné nabídky adresované méně než 150 osobám v jednom členském státě EU, přičemž kvalifikovaní investoři nejsou do tohoto limitu zahrnováni, jsou v souladu s článkem 1 odst. 4 písm. b) ProspN³⁰ vyjmuty z jediné zásadní povinnosti související s veřejnou nabídkou cenných papírů, a to z povinnosti uveřejnit prospekt. Teoreticky tak není vyloučeno, aby nabídka bez uveřejněného prospektu směřovala i několika tisícům osob v mnoha členských státech EU, v praxi by ale takový postup byl poměrně obtížně realizovatelný. Zároveň je ale potřeba dodat, že zmíněný limit se nevztahuje na výsledek nabídky (tedy na počet osob, které nabízené cenné papíry skutečně nabudou), ale na samotný proces nabízení či oslovování potenciálních investorů.

Obdobně jako tzv. limit de minimis, kterému jsme se věnovali v předchozí části tohoto článku, i limit počtu oslovených subjektů bezpochyby poskytuje určitý prostor pro kreativní přístup na straně nabízejícího subjektů s cílem vyhnout se povinnosti uveřejnit prospekt. Ve stanovisku Veřejné nabízení více emisí cenných papírů přitom ČNB detailněji nastínila, jakým způsobem při sčítání oslovených osob postupovat. Zásadní je přitom skutečnost, že referenčním prvkem pro určení počtu oslovených osob není jedna emise cenných papírů, ale nabídka v širším slova smyslu. Do jedné nabídky je přitom dle názoru ČNB potřeba sčítat všechny emise vydané jedním emitentem, u nichž se vyskytují tyto jednotící prvky: a) jedná se o cenné papíry stejného druhu (tj. kapitálové či dluhové cenné papíry; viz předchozí část tohoto článku), b) je mezi nimi dána úzká časová souvislost, c) nabízené cenné papíry jsou z pohledu investora rámcově zaměnitelné, d) není zde ekonomický důvod pro to, aby byly cenné papíry vydány ve více emisích. Na jedné straně pak není taková nabídka časově omezena, jako je tomu u výpočtu limitu de minimis, na druhou stranu ovšem v souladu s výkladem v uvedeném stanovisku platí, že pro to, aby bylo více emisí cenných papírů zahrnuto do jedné rámcové nabídky, mezi nimi bude muset nezbytně být vazba zmíněné časové souvislosti.

Prvek časové souvislosti bude vždy silně individuální, do velké míry však bude záležet na tom, zda emitent v době nabízení jedné emise již věděl, že v blízké budoucnosti bude vydávat jednu či více dalších emisí. A to klasicky z toho důvodu, že jeho finanční potřeby přesahují protiplnění z první emise cenných papírů. Jakkoliv ČNB ve zmíněném stanovisku prvek časové souvislosti detailně nespecifikuje, odkazuje alespoň na dřívější „rozhodnutí České národní banky č.j. 2017/66040/CNB/110 ze dne 10. 5. 2017, sp. zn. Sp/2016/155/573, kde za nedovolenou byla označena nabídka, který zahrnovala 3 emise dluhopisů, které se co do výnosu lišily o 1 procentní bod, jejich data emisí dělila lhůta 2 měsíců a počet upisovatelů se rovnal 253 osobám“.³¹ V obecné rovině si nicméně troufáme tvrdit, že časovou souvislost bude možné identifikovat i u emisí cenných papírů vydaných s větším časovým odstupem, pokud bude z kontextu zřejmé, že emitent či nabízející osoba plánovali jejich vydání již v okamžiku, kdy bylo zahájeno nabízení první emise. Naopak v jiných případech nemusí být ani krátký časový rozptyl problémem. Tuto skutečnost lze demonstrovat na příkladu emitenta, který nabídne jednu emisi dluhopisů 149 investorům, kteří nejsou kvalifikovanými investory, a to bez uveřejnění prospektu. Výnos z této nabídky plánuje použít k rekonstrukci vlastních výrobních prostor či k rozšíření výrobních kapacit. Krátce po vydání této první emise ovšem v důsledku živelní katastrofy dojde ke škodám na technickém vybavení výrobního areálu emitenta, pročež se rozhodne získat dodatečné prostředky prostřednictvím další emise dluhopisů, která bude opět bez uveřejnění prospektu nabídnuta nejvýše 149 investorům, kteří nejsou kvalifikovanými investory. Domníváme se, že zde by se nejednalo o porušení relevantních právních předpisů, a to proto, že pro vydání cenných papírů stejného druhu ve více emisích existuje ekonomický důvod a emitent v okamžiku vydání emise první nemohl předpokládat vydání následující emise.

V některých případech může být obtížné určit, kdy jsou si jednotlivé emise natolik podobné, že by měly být pro účely dané výjimky z povinnosti uveřejnit prospekt sčítány. Domníváme se, že pokud například jedna emise dluhopisů bude zajištěna zástavním právem k určitému aktivu či souboru aktiv nebo ručením třetí osoby a druhá nikoliv, nebude to dostatečný rozdíl pro to, aby v případě přítomnosti výše popsaných jednotících prvků neměly být považovány za jednu nabídku. Naopak emise dluhových cenných papírů nabízené v jednou členském státě EU, ovšem vydané podle různých právních řádů a s emisními podmínkami či obdobným dokumentem vyhotoveným v různých jazycích nelze dle našeho názoru považovat z pohledu investora za rámcově zaměnitelné. A tak i pokud budou při jejich vydání přítomny ostatní jednotící prvky, sčítat by se neměly. Což už by ovšem neplatilo v těch případech, kdy by tyto emise sice byly vydány dle více právních řádů, ovšem emisní podmínky či obdobný dokument by byly vyhotoveny ve stejném jazyce (např. v anglickém jazyce) a určeny podobnému okruhu investorů. Informace o rozhodném právu pak totiž může investorovi snáze uniknout. V každém případě je potřeba zopakovat, že limit 149 osob, které mohou být osloveny s nabídkou mající uvedené jednotící prvky, platí vždy v rámci jednoho členského státu EU.³² Druhově shodné cenné papíry vydané jedním emitentem tak mohou být nabízeny 149 investorům, kteří nejsou kvalifikovanými investory, bez uveřejnění prospektu klidně v každém členském státu EU a příslušná regulace tímto jednáním porušena není. Naopak pokud bude nabízením cenných papírů téhož druhu (byť se bude jednat o více emisí cenných papírů) vydaných jedním emitentem pověřeno například 10 různých poskytovatelů investičních služeb najednou či krátce po sobě, pak rozhodně platí, že se stále jedná o jednu nabídku, ačkoliv koncoví investoři budou oslovováni v 10 samostatných distribučních aktivitách ze strany vzájemně nepropojených poskytovatelů investičních služeb. Emitent či nabízející osoba se tak nemohou vyhnout povinnosti uveřejnit prospekt pouze tím, že samotnou distribucí cenných papírů rozdělí mezi více dalších osob, přičemž každá z nich přijme taková opatření, aby neoslovila více než 149 potenciálních investorů, kteří nejsou kvalifikovanými investory.

Podobně jako u výše hodnocené oblasti veřejné nabídky investičních cenných papírů není ani oblast shromažďování investic³³ a nabízení investic do entit upravených zákonem o investičních společnostech a investičních fondech³⁴ prosta aktuálních otázek souvisejících s vymezením veřejnosti jako adresátů nebo způsobu nabízení nebo shromažďování investic. Jednou z nich, na které lze vhodně ilustrovat možná interpretační úskalí vymezení pojmu veřejnost, je otázka limitů shromažďování investic do zařízení³⁵ správců působících na základě § 15 ZISIF.

Shromažďování a správa investic v zařízení dle § 15 ZISIF představuje výjimku ze správy kolektivně shromážděného majetku jako činnosti, která je vyhrazena výhradně správcům upraveným zákonem o investičních společnostech a investičních fondech,³⁶ konkrétně pak především investičním společnostem nebo samosprávným investičním fondům s odpovídajícím veřejnoprávním oprávněním. Nutnou podmínkou pro uplatnění této výjimky, plynoucí jednak z definice zkoumaného zařízení, jednak z pozitivněprávního vymezení pokoutného fondu kolektivního investování přitom je, že majetek, který má být takto správcem dle § 15 ZISIF spravován, nebude shromažďován nebo nebyl shromážděn od veřejnosti,³⁷ a zároveň tedy, dle našeho názoru, že možnost podílet se na správcem spravovaném zařízení není a nebyla veřejnosti vůbec nabízena. V souladu s aktuálním i dřívějším výkladovým stanoviskem ČNB se domníváme, že pojem a proces shromažďování, resp. pokusu o shromažďování od veřejnosti je v obecné rovině třeba vnímat široce a nelze jej ztotožňovat pouze s aktivní distribucí nebo nabízením ze strany shromažďující osoby, byť to bude v praxi nejčastější případ.³⁸ Shromažďování tak může probíhat, v případě retailových investorů v tuzemské tržní praxi zřejmě spíše jen hypoteticky, také v důsledku rozhodnutí investorů z vlastního podnětu a následného oslovení správce (reverse solicitation), kdy správce v pasivní pozici pouze odpovídá na poptávku potenciálních investorů.³⁹

1. K pojmu veřejné nabízení investic a shromažďování investic od veřejnosti

Z výše uvedeného zřetelně vyplývá význam vymezení veřejnosti pro účely shromažďování investic do těchto specifických zařízení. ČNB při aktuálním výkladu tohoto pojmu využila analogii s úpravou platnou pro oblast nabízení investic do investičních fondů. To může probíhat ve dvou zákonných formách, a to jednak veřejně, jednak jinak než veřejně (private placement). Dichotomie nabízení investic vyplývá jednak z ustanovení zákona o investičních společnostech a investičních fondech regulujících jednotlivé případy nabízení v závislosti na druhu fondu, domicilu správce aj.,⁴⁰ jednak z generální klauzule v ustanovení § 295a ZISIF. K pojmu veřejné nabízení investic lze přistoupit z hlediska kategorií investorů, kterým je investice nabízena (běžní investoři, kvalifikovaní investoři, profesionální zákazníci), případného omezení okruhu osob, které mohou s nabídkou přijít do styku (zda se jedná o veřejně přístupnou formu, či nikoliv), nebo okruhu osob, které mohou investici skutečně realizovat (zde je rozhodný okruh osob, kterým je v souladu se zákonem investice určena, které se po právu mohou stát investory), přičemž relevantní jsou zřejmě všechny výše uvedené přístupy.⁴¹ Nabízení investic veřejně je přípustné pouze za podmínek stanovených zákonem o investičních společnostech a investičních fondech.⁴²

Nabízení veřejně stojí v protikladu k nabízení v režimu private placement. Podmínky, za kterých je přípustný private placement, představují hranice nabízení veřejně. Private placement investorům, kteří nejsou kvalifikovanými investory,⁴³ je ze zákona možný výhradně v případě, že jsou splněny podmínky pro nabízení veřejně, nebo v případě, že počet těchto investorů, kterým je takto nabízeno, nepřevyšuje 20.⁴⁴

2. Hledisko počtu osob

Je to právě okruh více než 20 osob, který ČNB na základě aktuálního výkladového stanoviska obecně považuje za veřejnost, a to nejen pro účely nabízení investic do investičních fondů, ale též pro další sektorové instituty, jako je především zákaz shromažďování investic od veřejnosti ve smyslu § 98 ZISIF, stejně jako pro další oblasti finančního trhu, kde je znak vykonávání určité aktivity vůči veřejnosti klíčový pro aplikaci příslušné regulace.

Zatímco formulace § 295a ZISIF v oblasti nabízení investic do investičních fondů svědčí o formálním pojetí hranice 20 osob, bez ohledu na jejich vazbu na nabízejícího, jako tzv. safe harbour pro private placement,⁴⁵ v jiných oblastech, a to včetně zmíněného zákazu shromažďování investic od veřejnosti (zejm. do zařízení dle § 15 ZISIF), nelze dle našeho názoru vnímat uvedený počet oslovených jako striktní hranici veřejnosti, a chápat tak závěry stanoviska bez dalšího jako nadřazení formálního kritéria počtu osob tradičnímu materiálnímu kritériu vazby osob na nabízejícího, resp. shromažďujícího.

Jinými slovy řečeno, pro účely nabízení investic ve smyslu § 295a ZISIF je třeba nabízení 21 a více osobám (nepočítaje v to kvalifikované investory), byť s nabízejícím propojeným úzkými vazbami, vždy považovat za nabízení veřejně, zatímco v případě nabízení maximálně 20 osobám, byť bez jakýchkoli vazeb na nabízejícího, vždy půjde o private placement.⁴⁶ V ostatních oblastech je však dle našeho názoru třeba i nadále zohledňovat též tradiční materiální kritérium a nechápat hranici počtu osob izolovaně a absolutně, ale jako prostupnou přinejmenším „směrem nahoru“. Okruh 21 a více osob, dle našeho názoru možná až nižších desítek osob,⁴⁷ v případě úzké a prokazatelné vazby tak veřejností být nemusí, byť v praxi zřejmě nepůjde o časté případy.⁴⁸

Nejasné však je, zda uvedenou hranici⁴⁹ chápat jako prostupnou i „směrem dolů“, tedy zda i okruh 20 a méně osob lze v případě absence jakékoli užší vazby mezi nabízejícím, resp. shromažďujícím a oslovenými osobami hodnotit s ohledem na materiální kritérium jako veřejnost, nebo nikoliv. Z aktuálního stanoviska ČNB lze dovodit příklon k první uvedené odpovědi, když výslovně hovoří o velice omezeném okruhu osob s jasnými a úzkými vazbami na příjemce peněžních prostředků, tedy kumulativně o formálním i materiálním kritériu.

Jakkoli bude vždy stanovení přesné číselné hranice širšího okruhu osob, který je již považován za veřejnost, nutně do určité míry problematické, dle našeho názoru může jen stěží být okruh pouhých několika jednotlivců považován za veřejnost v obecném jazykovém chápání smyslu tohoto slova, byť by mezi těmito osobami a nabízejícím neexistovaly žádné předchozí vazby. Posuzováno optikou obecně přijímaného účelu regulace činností na finančním trhu, kterým je především ochrana stability a důvěryhodnosti finančního trhu jako celku a ochrana zranitelných kategorií investorů, je k diskuzi, zda tento účel vyžaduje regulaci i těch činností, které se mohou potenciálně negativně dotknout pouze takto omezeného okruhu osob a v praxi jen těžko mohou mít dopady na finanční trh jako celek. Z hlediska systematického se pak přinejmenším v kontextu zákona o investičních společnostech a investičních fondech nejeví optimální, aby pro účely příbuzných institutů byla hranice veřejnosti vykládána v tomto ohledu k tíži tržních subjektů odlišně. S ohledem na právě uvedené máme za to, že hranici 20 osob by bylo vhodnější interpretovat jako zdola neprostupnou, jakkoliv tento názor nelze opřít o existující doktrinální či judikatorní výklad.

3. Hledisko „kvalifikovanosti“ investora

Při vymezení veřejnosti je kromě kritéria počtu osob a jejich vazby na nabízejícího relevantní také povaha oslovovaných osob nebo osob, od kterých mají být investice shromážděny. Ve zkoumané oblasti je tak jednou z klíčových otázek, zda pod pojem veřejnost zahrnovat osoby, pro které by v souvislosti s jejich charakterem, odborností, materiálním nebo personálním zázemím byla ochrana poskytovaná regulatorním rámcem nadbytečná, a které osoby to případně jsou. Právě vymezení kvalifikovaného investora jako takové osoby ve stanovisku ČNB v návaznosti na vymezení zákazu shromažďování investic od veřejnosti v zákoně o investičních společnostech a investičních fondech a kvalifikovaného investora tamtéž s sebou přináší některé otázky.

V případě shromažďování investic je třeba vyjít z vymezení v § 98 odst. 1 a 2 ZISIF. Přitom druhý odstavec citovaného ustanovení vyjímá ze zákazu dle odstavce prvního shromažďování investic (peněžních prostředků nebo penězi ocenitelných věcí) od per se profesionálních zákazníků podle zákona o podnikání na kapitálovém trhu. Důvodová zpráva⁵⁰ a do určité míry i literatura⁵¹ toto ustanovení chápou jako negativní vymezení veřejnosti.

Gramatickým výkladem posuzováno však předmětné ustanovení neříká, že „za veřejnost se nepovažují“ per se profesionální zákazníci, ale toliko že „zákaz (shromažďovat investice od veřejnosti) se nevztahuje“ na shromažďování investic od per se profesionálních zákazníků. Zdá se tedy, že citované ustanovení nemusí nutně negativně vymezovat samotný pojem veřejnost (byť čistě pro účely shromažďování investic dle zákona o investičních společnostech a investičních fondech), ale pouze působnost zákazu shromažďování investic od veřejnosti. S ohledem na tento patrný významový rozdíl z textace citovaného ustanovení dovozujeme, že i per se profesionální zákazníky podle zákona o podnikání na kapitálovém trhu je zřejmě možné pro účely shromažďování investic považovat za veřejnost, resp. „jednotky“ veřejnosti (a tedy že veřejností je v tomto smyslu třeba rozumět širší okruh osob bez ohledu na jejich kategorii, resp. kvalifikovanost), přičemž zákonodárce cítil s ohledem na specifika per se profesionálních zákazníků potřebu takové shromažďování investic (od veřejnosti) výslovně vyjmout z působnosti zákona o investičních společnostech a investičních fondech. I takové shromažďování, je-li osloven širší okruh per se profesionálních zákazníků, tedy může být, gramatickým výkladem posuzováno, shromažďováním od veřejnosti (ve smyslu investorské veřejnosti), ovšem s ohledem na sofistikovanost adresátů je vyňato z předmětu působnosti uvedeného ustanovení. Tuto argumentační linii lze podpořit analogií s výše analyzovaným režimem veřejné nabídky investičních cenných papírů podle zákona o podnikání na kapitálovém trhu, kdy i nabídka určená výhradně kvalifikovaným investorům (zde ve smyslu zákona o podnikání na kapitálovém trhu, ale shodně je tato problematika upravena i v článku 1 odst. 4 ProspN) je považována za veřejnou nabídku, ovšem nepodléhá povinnosti uveřejnit prospekt cenného papíru.

ČNB se nicméně nedávno přiklonila k odlišnému a z hlediska tržních subjektů benevolentnějšímu výkladu, a to k analogii s výše analyzovaným ustanovením § 295a ZISIF. Takový výklad zřejmě lépe odpovídá použití teleologické metody, kdy není účelem regulace chránit ty osoby, které by měly být s ohledem na svoji sofistikovanost schopny ochránit se samy. Za veřejnost se tak v souladu s tímto výkladem nepovažují nejen per se profesionální zákazníci, jako jsou finanční instituce, případně největší obchodní společnosti a další specifické subjekty, ale i další osoby označené ČNB za kvalifikované investory.⁵² Shromažďování investic od takových kvalifikovaných investorů pak nepodléhá zákazu shromažďování investic od veřejnosti, plynoucímu z § 98 odst. 1 ZISIF.

4. Kdo tedy je kvalifikovaným investorem?

Pozornost je nyní logicky třeba zaměřit na okruh osob, které jsou ve výše uvedeném smyslu kvalifikovanými investory. Pozitivněprávní vymezení kvalifikovaného investora pro účely zákona o investičních společnostech a investičních fondech obsahuje ustanovení § 272 odst. 1 a 2 s tím, že při bližším posouzení lze rozeznat dvě základní kategorie kvalifikovaných investorů. Zjednodušeně řečeno, do první kategorie lze zařadit ty osoby, o kterých tak stanoví přímo zákon, bez ohledu na výši jejich investice nebo jiné dodatečné kritérium, zejména pak profesionální zákazníky a profesionální zákazníky na žádost ve smyslu zákona o podnikání na kapitálovém trhu,⁵³ na straně druhé osoby, které učinily příslušné prohlášení a současně splnily podmínku minimální splacené investice, popřípadě v kombinaci s podmínkou odpovídajícího výsledku testu vhodnosti.⁵⁴

Otázky vyvolává druhá uvedená kategorie kvalifikovaných investorů. Status kvalifikovaného investora je totiž kumulativně vázán na a) samotné uskutečnění (splacení) investice v požadované výši, pomineme-li investory, kteří již v požadované výši investovali do jiného investičního fondu spravovaného týmž správcem nebo jejichž majetek v požadované výši správce již v rámci individuálního portfolio managementu spravuje,⁵⁵ b) učinění prohlášení o vědomosti si rizik spojených s investováním (do konkrétního fondu kvalifikovaných investorů), případně dále c) ověření vhodnosti investice správcem na základě vyhodnocení znalostí, zkušeností, finančního zázemí a investičních cílů investora prostřednictvím testu vhodnosti.⁵⁶ Je nasnadě, že podmínka ad a) může být při doslovném výkladu z povahy věci splněna až okamžikem uskutečnění investice, tedy nejspíše okamžikem, kdy je na účet příslušného správce nebo fondu připsána částka odpovídající investici, případně vložena nepeněžitá hodnota. V případě oslovení potenciálního investora, který není kvalifikovaným investorem per se, tak k momentu oslovení nelze určit, zda kvalifikovaným investorem je, nebo nikoliv.⁵⁷

Otázkou výkladu pak je, zda a jaký vliv má tato skutečnost jednak při nabízení investic dle § 294 a následujících ZISIF takovým osobám, jednak při shromažďování investic od těchto osob, zejména do zařízení dle § 15 ZISIF, ale také kupříkladu do zahraničních investičních fondů, které v souladu s § 626 odst. 3 ZISIF nebudou srovnatelné se standardním fondem ani u nich ČNB nerozhodla o srovnatelnosti se speciálním fondem, pročež budou klasifikovány jako srovnatelné s fondem kvalifikovaných investorů. Stručně řečeno, zda takové osoby jsou klasifikovány jako veřejnost, nebo nikoliv, respektive zda je lze vnímat jako kvalifikované investory ve smyslu užití tohoto pojmu v zákoně o investičních společnostech a investičních fondech. Výklad ČNB, výslovně vztažený na celou oblast kapitálového trhu, včetně společného (kolektivního) investování, vychází z pravděpodobnosti, se kterou se uskutečněním investice může dotyčná osoba kvalifikovaným investorem stát. Ta spočívá jednak v předpokladu znalostí rizik spojených s investováním, jednak předpokládané investice minimálně ekvivalentní 125 000 EUR, tedy dosažení vyšší z obou hranic minimální investice pro získání statutu kvalifikovaného investora podle zákona o investičních společnostech a investičních fondech.⁵⁸

Hledisko budoucí způsobilosti stát se kvalifikovaným investorem považujeme za vhodně zvolené, zachovávající kontinuitu s dosavadním přístupem, zamyšlení však zaslouží otázka předpokládané výše investice.

5. V případě nabízení investic do investičních fondů

Máme za to, že při nabízení investic do investičních fondů jako oblasti výslovně upravené zákonem o investičních společnostech a investičních fondech je na místě považovat potenciálního investora, u něhož lze předpokládat investici ve výši přesahující 1 000 000 Kč, tedy na úrovni nižšího z obou zákonných limitů, a u kterého lze souběžně předpokládat znalost rizik spojených s investicí a rovněž znalosti, zkušenosti, investiční cíle a finanční zázemí odpovídající charakteru plánované investice, za kvalifikovaného investora. Předpoklad poskytnutí prohlášení a odpovídajícího výsledku testu vhodnosti lze přitom dle našeho názoru považovat za předběžně splněný, nevyplývají-li již z předsmluvního jednání nabízejícího s potenciálním investorem zjevné pochybnosti.⁵⁹ Těžko totiž klást na nabízejícího povinnost provést detailní prescoring potenciálního investora za účelem nabízení v okamžiku, kdy nabízející ještě nemusí disponovat podrobnými znalostmi o investorovi a jeho preferencích. K jejich získání totiž slouží právě až test vhodnosti, který by nicméně z našeho pohledu měl být v zájmu jednání s odbornou péčí potenciálnímu investorovi předložen k vyplnění při nabízení již v rané fázi komunikace. V případě výsledku testu vhodnosti, který neodpovídá profilu investice do fondu kvalifikovaných investorů, se pak nezdá být vhodné hodnotit dosavadní jednání nabízejícího jako nabízení veřejnosti (zde ve smyslu jiným než kvalifikovaným investorům) jen proto, že potenciální investor oproti předpokladu ve skutečnosti nemá např. dostatečné finanční zázemí, a nemůže se tak stát kvalifikovaným investorem, ačkoli ostatní podmínky by splnil. Je totiž nasnadě, že nabízející má motivaci nabídnout investici zpravidla pouze osobám, které se následně po právu mohou kvalifikovanými investory skutečně stát.

Vycházíme přitom ze skutečnosti, že pojem „kvalifikovaný investor“ je vymezen pro účely celého zákona o investičních společnostech a investičních fondech, včetně části deváté, upravující nabízení investic, a měl by tak být vykládán jednotně všude tam, kde jej zákon o investičních společnostech a investičních fondech výslovně používá. V případě, že by zákonodárce skutečně zamýšlet považovat za kvalifikované investory pro účely negativního vymezení nabízení investic veřejně pouze některé z osob uvedených v § 272 odst. 1, u kterých je jejich kvalifikovanost předem zřejmá, nic by mu nebránilo tento záměr formulačně zhmotnit v § 295a odst. 2 ZISIF, jak ostatně činí například omezením na profesionální zákazníky ve smyslu zákona o podnikání na kapitálovém trhu v případě specifických ustanovení o nabízení investic implementujících AIFMD.⁶⁰ V případě opačného výkladu by došlo k situaci, kdy s osobou splňující podmínku prohlášení a odpovídajícího výsledku testu vhodnosti, avšak investující pouze 1 000 000 Kč, by bylo při samotné investici nakládáno jako s kvalifikovaným investorem, zejména by mu bylo umožněno účast na fondu kvalifikovaných investorů skutečně nabýt, pro účely nabízení investic by se však jednalo o osobu v postavení srovnatelném s jiným než kvalifikovaným investorem, tedy veřejností. Takový závěr nepovažujeme za odpovídající logice ani účelu regulace.

6. V případě shromažďování investic od veřejnosti

Těžiště právě uvedené argumentace spočívá ve výslovné práci zákona o investičních společnostech a investičních fondech s pojmem kvalifikovaný investor pro případ nabízení investic. Jak však bylo podrobněji analyzováno v předchozích částech článku, v případě zákazu shromažďování investic od veřejnosti zákon o investičních společnostech a investičních fondech pojem kvalifikovaný investor nepoužívá, pouze odkazuje na okruh per se profesionálních zákazníků podle zákona o podnikání na kapitálovém trhu s tím, že výkladem ČNB bylo z působnosti tohoto zákazu vyňato shromažďování od kvalifikovaných investorů. Zdá se tedy, že prostor pro výklad je v tomto případě širší. I tak se domníváme, s ohledem na zájem na právní jistotě adresátů předmětných právních norem a na souladném výkladu konkrétního pojmu při posuzování a aplikaci téhož právního předpisu, že v případě omezení pojmu kvalifikovaný investor pouze na jeho některé subkategorie, jak činí výkladové stanovisko ČNB, je třeba klást zvláštní důraz na odůvodnění takového omezení.

Otázka (ne)zahrnutí investorů zamýšlejících investovat v rozmezí 1 000 000 Kč a ekvivalentu 125 000 EUR pod pojem veřejnost je v praxi klíčová zejména pro správce zařízení dle § 15 ZISIF, kterým se citelně zužuje okruh potenciálních investorů. ČNB ve stanovisku odůvodňuje vynětí této subkategorie kvalifikovaných investorů předpokladem kvalifikovaného provedení testu vhodnosti,⁶¹ který není splněn, provádí-li test subjekt bez povolení obhospodařovatele nebo administrátora investičního fondu.⁶² Takový závěr však dle našeho názoru není jediný možný.

Východiskem následující úvahy je definice kvalifikovaného investora, která ve vztahu k limitu 1 000 000 Kč hovoří o testu vhodnosti provedeném obhospodařovatelem nebo administrátorem dotčeného fondu kvalifikovaných investorů, případně osobou pověřenou tímto subjektem.⁶³ Domníváme se, že test vhodnosti, včetně jeho vyhodnocení, má v tomto případě stejný účel, jako tomu je při poskytování investičních služeb s poradenským prvkem podle zákona o podnikání na kapitálovém trhu, tedy s odbornou péčí posoudit vhodnost investiční příležitosti pro investora. V tomto ohledu lze přisvědčit požadavku na kvalifikované provádění testu vhodnosti, jak s ním pracuje stanovisko. Přinejmenším v případě fondů kvalifikovaných investorů je však k tomu, aby kvalifikovaně provedl test vhodnosti, způsobilý nejen obhospodařovatel a administrátor, ale i jiná osoba, která je v souladu se zákonem o investičních společnostech a investičních fondech oprávněna zjistit a potvrdit statut kvalifikovaného investora.⁶⁴ Takovou osobou může být v praxi především investiční zprostředkovatel, nabízející v rámci jím poskytovaných investičních služeb investici do příslušného fondu kvalifikovaných investorů a podléhající požadavkům zákona o podnikání na kapitálovém trhu.

Jestliže tedy stanovisko výslovně podmiňuje relevanci limitu 1 000 000 Kč souběžným kvalifikovaným prováděním testu vhodnosti, resp. „určitou kvalitou osoby provádějící posouzení vhodnosti“, tj. jde výhradně o kvalitu subjektu, který test vhodnosti provádí, můžeme pro případ shromažďování investic do zařízení dle § 15 ZISIF dojít k závěru, že deleguje-li správce provádění testu, resp. posouzení vhodnosti zcela na osobu, která má povolení ČNB ke službám nebo činnostem zahrnujícím provádění posouzení vhodnosti,⁶⁵ a provede-li tato osoba posouzení vhodnosti s odbornou péčí samostatně, je zajištěno účelem a smyslem zákona požadované kvalifikované provedení testu vhodnosti, i když samotný správce dle § 15 ZISIF k němu způsobilý není. Jinými slovy řečeno, v případě delegování posouzení vhodnosti na způsobilou osobu není v případě správců zařízení dle § 15 ZISIF jako osob bez příslušného povolení důvod vylučovat z okruhu kvalifikovaných investorů investora, který zamýšlí investovat v rozmezí od 1 000 000 Kč až po ekvivalent 125 000 EUR. Bude-li tedy správcem zajištěno kvalifikované posouzení vhodnosti, domníváme se, že by shromažďování investic od takových investorů nemělo být klasifikováno jako shromažďování od veřejnosti.

Z obsahu předchozích částí tohoto článku je patrné, že jakkoliv jsou pojmy „veřejnost“ či veřejné nabízení v právních předpisech regulujících finanční trh užívány dlouhodobě, není jejich užití v praxi prosto mnoha výkladových nejasností. Nelze se přitom domnívat, že by tato „slepá místa“ zcela či z podstatné části vymizela s účinností opakovaně zmiňovaného nařízení o prospektu. V tomto článku jsme se proto postupně zabývali několika tématy, která považujeme za zásadní především s ohledem na relativně nedávno publikovaná výkladová stanoviska ČNB, přičemž jsme je rozdělili do dvou tematických částí článku.

V části první jsme se zaměřili na praktické problémy vznikající s vymezením pojmu „veřejnost“ při nabízení cenných papírů. Nejprve jsme se proto rámcově zabývali institutem veřejné nabídky cenných papírů, přičemž v rámci předmětné analýzy jsme blíže rozpracovali institut tzv. limitu de minimis, jak je označován maximální objem protiplnění získaného z veřejné nabídky, do jehož dosažení není nabízející subjekt povinen uveřejnit prospekt cenného papíru. Věnovali jsme se pak především pohledu orgánu dohledu nad kapitálovým trhem na způsob sčítání více veřejných nabídek prováděných jedním subjektem či subjekty vzájemně propojenými, přičemž nelze než zopakovat, že zásadní prvkem pro posouzení toho, zda mají být související nabídky sčítány, či nikoliv, je druhová podobnost nabízených cenných papírů. Vedle zmíněného limitu de minimis jsme se rovněž zabývali druhou frekventovaně užívanou výjimkou z povinnosti uveřejnit prospekt. A to výjimkou pro veřejné nabídky směřované méně než 150 osobám, které nejsou tzv. kvalifikovanými investory. I zde je zásadním tématem adresovaným v předmětném stanovisku ČNB relevance sčítání více nabídek s určitými jednotícími prvky, kterými je vedle shodného emitenta a druhu cenných papírů rovněž úzká časová souvislost mezi více nabídkami, jejich subjektivní zaměnitelnost pro případné investory a v jistém smyslu účelovost jejich rozdělení, pro které jinak absentuje ekonomické opodstatnění.

Ve druhé části článku jsme se pak zaměřili na problematická místa vymezení „veřejnosti“ při činnostech souvisejících s nabízením a shromažďováním investic v rámci regulace zákona o investičních společnostech a investičních fondech. V této souvislosti jsme učinili následující závěry. Za prvé, okruh osob, který je třeba pro účely nabízení a shromažďování investic považovat za veřejnost, je dán jednak počtem oslovených, případně v kombinaci se vzájemnými vazbami na oslovujícího, jednak kvalifikovaností těchto osob. Co se týká počtu oslovených, zatímco v oblasti nabízení investic se díky znění příslušného ustanovení zákona o investičních společnostech a investičních fondech uplatní pouze formální kritérium počtu 20 osob, v oblasti shromažďování investic má i nadále uplatnění tradiční materiální kritérium vazby na oslovujícího s tím, že méně než 20 osob vzhledem ke smyslu a účelu regulace zákona o investičních společnostech a investičních fondech veřejností pravděpodobně nebude, a to i za předpokladu absence jakékoliv bližší vazby. Za druhé, v případě nabízení investic do investičních fondů není legitimní důvod vylučovat potenciálního investora, který zamýšlí investovat pouze v rámci nižšího z obou zákonných limitů a jehož znalosti, zkušenosti, investiční cíle a finanční zázemí nejsou (zpravidla ani nemohou být) v době nabízení investice nabízejícímu přesně známé, z okruhu kvalifikovaných investorů ve smyslu zákona o investičních společnostech a investičních fondech. Nabízení investic takovým investorům tedy nebude nabízením veřejnosti, leda by již při oslovení byla zcela zjevná „nekvalifikovanost“ takového investora. Konečně za třetí, odborné posouzení vhodnosti investice jako jedné z nezbytných podmínek pro přidělení statutu kvalifikovaného investora investujícího v rámci nižšího z obou zákonných limitů je oprávněn provést nejen obhospodařovatel nebo administrátor investičního fondu, ale i pověřená osoba, která je oprávněna k poskytování investičních služeb zahrnujících posouzení vhodnosti. Tento závěr se uplatní rovněž pro účely (zákazu) shromažďování investic od veřejnosti, včetně shromažďování do zařízení dle § 15 ZISIF. Shromažďování investic od takových investorů tak nebude, za předpokladu delegace odborného posouzení vhodnosti na poskytovatele investičních služeb, zakázaným shromažďováním od veřejnosti, neboť bude shromažďováním od kvalifikovaných investorů.