Zcela zásadní otázkou při oceňování podniků je vymezení standardu hodnoty, protože od toho se odvíjí též použití té které oceňovací metody i příslušné konkrétní postupy v rámci zvolené metody při oceňování určité společnosti. Podle autorů článku ČNB v OCE pod pojmem „hodnota“ chápe hodnotu na úrovni báze hodnoty fair value podle Mezinárodních standardů účetního výkaznictví (IFRS). Autoři proto operují s pojmem „fair value“ (férová či spravedlivá hodnota) a citují z OCE výklad, podle něhož definice fair value „představuje zjednodušeně řečeno optimální situaci, za které by minoritní akcionář mohl zcizit své akcie“. Autoři článku uzavírají, že metodika OCE nevylučuje promítnutí či kvantifikaci minority v rámci ocenění, že na cenný papír v držení menšinových akcionářů je i při vytěsnění nutné pohlížet z pohledu tržní hodnoty, a že tedy OCE nevylučuje použití srážky z hodnoty za minoritu, i když toto je předmětem diskuzí. Dále považují za správné, aby i při oceňování pro účel vytěsnění byly standardně používány přirážky k diskontní míře (diskonty z hodnoty) za sníženou likviditu akcií a za menší velikost společnosti. Na závěr článku je vedena diskuze ke spravedlivé hodnotě. Autoři článku analyzovali některé případy použití spravedlivé hodnoty, přičemž za kritérium spravedlnosti zvolili, zda znalci v analyzovaných případech použili přirážku (k diskontní míře) za minoritu, za nelikviditu akcií a za menší společnost, a z toho dovozují, že tyto přirážky jsou při ocenění při squeeze-out dovolené.

K uvedenému je především nutné vysvětlit, že metodika OCE je nezávazná a že otázka posouzení přiměřenosti plnění pro akcionáře zbavované jejich majetku a autoritativní rozhodnutí o něm je plně v dispozici soudů. Pokud jde o IFRS, již z názvu (International Financial Reporting Standards) vyplývá, že tyto standardy jsou určeny pro finanční účetnictví, a nikoliv pro účely oceňování v soudním řízení.

Standard hodnoty pro účely vytěsnění či jiných nucených transakcí ale není jen otázkou pro znalce, nýbrž je definován i judikaturou a v některých zemích též legislativou. Pojem „fair value“, jak jej chápe IFRS, a pojem „fair value“, jak jej chápe judikatura soudů a rovněž i citovaný nález Ústavního soudu, nejsou obsahově totožné. Prof. Murdock z Loyola University, Chicago, dokládá, že v případech transakcí dotčených střetem zájmů není standardem hodnoty pro soudní řízení „spravedlivá tržní hodnota“ (fair market value), ale „spravedlivá hodnota“ (fair value). Pojem „spravedlivá hodnota“ je ve Spojených státech pro účely oceňování, jako je squeeze-out, téměř jednomyslně zakotven jako právní pravidlo přímo v právních předpisech.³ Stanovení tohoto standardu hodnoty má pak odraz v nepoužití přirážek k diskontní míře.⁴

Ústavní soud se vyslovil k otázce standardu hodnoty při oceňování podniku obecně v odst. 28 citovaného nálezu, když uvedl: „V obecné rovině je třeba vzít v úvahu, že hodnota podniku (tak jako např. jiných předmětů, i takových, jako jsou obrazy, známky, drahé kovy atd.) není pouze objektivní kategorií, nýbrž je závislá jednak na účelu ocenění, jednak na subjektu, z hlediska kterého je určována. Z tohoto důvodu existuje více bází hodnoty podniku (tržní, investiční, objektivizovaná, spravedlivá), jejichž užití modifikuje základní přístup k ocenění, a je tudíž pro konkrétní případ ocenění správné stanovení této báze nezbytné (srov. Mařík, M., a kol. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 4. vydání. Praha: Ekopress, s. r. o., 2018, s. 23 a násl.).“ V odst. 28 citovaného nálezu Ústavní soud dále uvedl, že „samotná skutečnost, že předmětem ocenění je pouze (menšinový) podíl, v těchto případech nehraje (z hlediska ústavního ani nemůže) roli. V této souvislosti lze hovořit o tzv. spravedlivé hodnotě (fair či přesněji aquitable value) v kontrapozici s tzv. (spravedlivou) tržní hodnotou (fair market value). Zde možno poukázat již na bod 66 nálezu Pl. ÚS 56/05 a tam citovanou literaturu (dále z novější odborné literatury srov. Mařík, M., cit dílo, s. 32–33 a s. 494, jakož i Zima, P. Oceňování podniků v právní praxi. Praha: C. H. Beck, 2016, s. 140 a násl.)“. Z citovaného nálezu je tedy zřejmé, že při oceňování pro účely vytěsnění nelze používat standard tržní hodnoty obvykle používaný při oceňování pro různé investory.

Stanovení standardu hodnoty, a to v konkrétní situaci oceňování podniku pro účely vytěsnění, je dále řešeno i v odst. 29 citovaného nálezu, kdy přiměřené protiplnění soud připodobňuje náhradě při vypořádání podílového vlastnictví a uvádí, že „ze soudní praxe plyne, že základem pro stanovení této náhrady je tzv. cena obvyklá v daném místě a čase vypořádání, přičemž výše náhrady se určuje odpovídajícím podílem z (tržní) ceny celé věci, nikoli z ceny, za kterou by bylo možno spoluvlastnický podíl zpeněžit (jinak by byla porušena rovnost spoluvlastníků v rozporu s ustanovením čl. 11 odst. 1 věty druhé Listiny); existence spoluvlastnictví není důvodem ke snížení takto stanovené ceny (srov. rozsudek Nejvyššího soudu ze dne 23. 10. 2003, sp. zn. 22 Cdo 539/2003)“. Jde tedy o stanovení hodnoty podílu z hodnoty celé společnosti.

Je vidět, že názory autorů článku se míjejí se shora uvedenou zahraniční judikaturou a zahraniční legislativou a jsou v rozporu i se závěry citovaného nálezu Ústavního soudu. Stanovení hodnoty na bázi standardu spravedlivé hodnoty je právním pravidlem, které je v soudním řízení postaveno nad metodické úvahy znalců, a jak bude doloženo níže, tento standard spravedlivé hodnoty vylučuje aplikaci některých přirážek k diskontní míře.

Na základě své analýzy⁵ autoři článku tvrdí, že přirážka, resp. diskont za minoritu (tj. za menšinový podíl na společnosti) se při vytěsnění nepoužívá, avšak další dvě přirážky, a to přirážky za nelikviditu a za menší společnost, se podle autorů „standardně používají“.⁶ Z jimi uvedených údajů plyne, že období 2013 až 2015 v 95 znaleckých posudcích byla přirážka za nelikviditu po-užita jen v 16 případech a přirážka za menší velikost jen ve 45 případech. V období 2005–2006 byla v 86 zkoumaných případech použita přirážka za menší velikost společnosti jen v 26 posudcích z 86 (tj. méně než třetina) a za nelikviditu jen v 17 posudcích (rovněž méně než jedna třetina). V obou zkoumáních tedy byly tyto dvě přirážky použity menšinově.

Na tomto místě je nutné se zabývat obsahem pojmu standardní. Slovo standardní znamena ustálený, obvyklý, běžný, normální, vyhovující standardu. Standardem ovšem nemůže být to, co není úplně běžné, resp. co je naopak menšinovým postupem. Používání těchto přirážek tedy není ani podle statistik použitých autory článku standardem v aplikační praxi, jak vyplývá i z analýzy autory článku prezentované. Pokud bychom toto slovo chtěli použít významově správně, pak spíše pro případy, kdy nejsou tyto přirážky vůbec používány.

K oběma těmto přirážkám ovšem existují i zcela fundamentální výhrady.

1. Přirážka za minoritu

I když autoři článku v podstatě akceptují, že přirážka k diskontní míře za menšinový podíl (diskont za minoritu) se v praxi u squeeze-out nepoužívá,⁷ považuji za účelné blíže vysvětlit i teoretické důvody, proč by se u vynucených transakcí tato přirážka neměla používat. Jak uvádí již citovaný prof. Charles Murdock v článku Squeeze-outs, Freeze-outs, and Discounts: Why Is Illinois in the Minority in Protecting Shareholder Interests?,⁸ odmítnutí přirážky v případech vytěsnění a podobných nedobrovolných transakcí vyplývá z povahy těchto transakcí. Jde o transakce, které představují střet zájmů na straně majoritního, případně hlavního akcionáře, protože se jedná o transakce, k nimž se nevyžaduje souhlas vytěsňovaných menšinových společníků či akcionářů. Při vytěsnění je většinový společník na straně „kupujícího“ a de facto i na straně „prodávajícího“, protože je buď sám nějak zastoupen v představenstvu dotčené společnosti, nebo představenstvo jmenuje a ovládá, a nezáleží mu na tom, zda protiplnění poskytnuté menšinovým akcionářům za jejich akcie bude spravedlivé, protože mu připadne celý podnik.

Podle rozsáhlé a naprosto převažující judikatury amerických soudů je přirážka k diskontní míře za minoritu neslučitelná se standardem spravedlivé (férové) hodnoty (fair value). Zásadním rozhodnutím ohledně přirážky za minoritu bylo rozhodnutí ve věci Cavalier Oil Corp. v. Harnett,⁹ kde Nejvyšší soud státu Delaware jasně odmítl obě přirážky (za minoritu i za nedostatek likvidity) s odůvodněním, že oceňovací proces pro účely vytěsnění menšiny ze společnosti není proto, aby byl rekonstruován pro forma (hypotetický) prodej akcií menšinového akcionáře, ale předpokládá se, že vytěsňovaný akcionář by si přál udržet svou investiční pozici ve společnosti. Pokud by nebyla přiznána menšinovým akcionářům plná proporcionální hodnota jejich akcií, představovalo by to sankci za nedostatek kontroly, čímž by došlo k neférovému obohacení většinového akcionáře.

V návaznosti na toto rozhodnutí rozhodla podobně řada nejvyšších soudů po celých Spojených státech. Tato obsáhlá judikatura (více než 40 rozhodnutí) je shrnuta v rozhodnutí Nejvyššího soud státu Colorado ve věci Pueblo Bancorporation v. Lindoe,¹⁰ kde tento soud konstatoval, že „férová hodnota“ (fair value) není synonymem pro férovou tržní hodnotu (fair market value), ale jde o jiný standard hodnoty. Správný výklad pojmu férová hodnota při squeeze-out a podobných transakcích spočívá ve vlastnictví proporčního podílu disentujícího akcionáře na celkové hodnotě společnosti, aniž by byl aplikován diskont za nedostatek kontroly, tj. za minoritu. V citovaném rozhodnutí je úplný přehled judikatury nejvyšších soudů z různých jurisdikcí států USA (celkem ze 46 států), z něhož vyplývá, že soudy standardně rozhodují o hodnotě podniku bez aplikace přirážek za menšinový podíl, tj. diskontu za minoritu, i bez aplikace diskontu za nižší likviditu (jak bude doloženo dále).¹¹

V Německu a Rakousku je aplikace přirážky za minoritní podíl běžnou oceňovací praxí, ovšem jen při dobrovolných převodech; při nucených převodech se tato přirážka nepoužívá. Rakouská odborná literatura pak téměř jednomyslně tyto přirážky za minoritu odmítá.¹²

Ústavní soud v citovaném nálezu uvedl, že „přiměřené protiplnění je v tomto ohledu obdobou náhrady při vypořádání podílového vlastnictví, kdy ze soudní praxe plyne, že základem pro stanovení této náhrady je tzv. cena obvyklá v daném místě a čase vypořádání, přičemž výše náhrady se určuje odpovídajícím podílem z (tržní) ceny celé věci, nikoli z ceny, za kterou by bylo možno spoluvlastnický podíl zpeněžit (jinak by byla porušena rovnost spoluvlastníků v rozporu s ustanovením čl. 11 odst. 1 věty druhé Listiny); existence spoluvlastnictví není důvodem ke snížení takto stanovené ceny (srov. rozsudek Nejvyššího soudu ze dne 23. 10. 2003, sp. zn. 22 Cdo 539/2003). Z výše uvedeného plyne, že samotná skutečnost, že předmětem ocenění je pouze (menšinový) podíl, v těchto případech nehraje (z hlediska ústavního ani nemůže) roli“ (odst. 29). Citovaný nález je tedy též v souladu s judikaturou zahraničních soudů.

2. Přirážka za nedostatek likvidity akcií

Pokud jde o přirážku za nedostatek likvidity akcií oceňované společnosti, je postoj shora citované zahraniční literatury a judikatury shodný jako u přirážky za minoritu. Rovněž Ústavní soud v citovaném nálezu uvedl, že tuto přirážku je třeba posuzovat obdobně jako přirážku za minoritu (viz odst. 31).

Tato přirážka (diskont) může mít svůj význam v případech oceňování z pohledu kupujícího, který musí u méně likvidních akcií počítat pro případ nějakého následného prodeje s vyššími transakčními náklady a zpravidla i s delší dobou pro zobchodování prodeje.¹³ Při squeeze-out není ovšem možné pohlížet na transakci jako na prodej z pohledu kupujícího. Máme zde situaci, kdy menšinoví akcionáři („prodávající“) nemají díky rozhodnutí o vytěsnění žádnou potíž se zcizením svých akcií, aniž by ovšem o toto zcizení nějak usilovali. Hlavní akcionář („kupující“) totiž svým rozhodnutím o vytěsnění vytváří „trh“, na kterém se povinně uplatní všechny akcie vytěsňovaných akcionářů. Rovněž časový rámec této vnucené transakce je jasně definován podmínkami vytěsnění. Problémem tedy není omezený trh či čekací doba pro zobchodování akcií, ale pouze jejich cena, kterou si ovšem stanoví sám hlavní akcionář; proto je nutné férové přezkumné soudní řízení, v němž by ovšem měla být omezena úloha znalců najímaných hlavním akcionářem pro vypracování posudků podle § 127a OSŘ za účelem obhajoby jednostranně stanovené hodnoty.

Ústavní soud k přirážce (diskontu) za nelikviditu v citovaném nálezu uvedl, že diskont za nelikviditu je diskontem na úrovni sloužící k finančnímu zohlednění obtíží investora s případným prodejem účastnického cenného papíru, jako je časová prodleva při hledání kupce a náklady s tím spojené, které mají negativní dopad na jeho cenu (odst. 30 in fine citovaného nálezu). Tuto přirážku v případě vytěsnění menšinových akcionářů uplatnit nelze, neboť výsledkem by nebyla spravedlivá, ale tržní hodnota menšinového podílu (odst. 31 citovaného nálezu).

Míra obchodovatelnosti akcií se stupněm kontroly úzce souvisí, neboť stupeň kontroly zpravidla ovlivňuje obchodovatelnost účastnických cenných papírů, ať již po stránce ekonomické (jako důsledek jejich velké koncentrace v jediných rukách), nebo právní (jako důsledek rozhodnutí o jejich stažení z veřejného obchodování). Jak dále uvedl v citovaném nálezu Ústavní soud, „v případě vytěsnění menšinových akcionářů jde o nucenou transakci, kde osoba prodávajícího a kupujícího je předem známa, a tudíž není třeba vyhledávat toho, kdo by příslušný cenný papír odkoupil (tím je takto kvalifikovaný vlastník, tedy většinový akcionář), a žádné dodatečné náklady tak v souvislosti s prodejem nevznikají. Vzhledem k tomu není důvod hodnotu podílu touto cestou snižovat, naopak by takový postup vedl ke zvýhodnění tohoto spoluvlastníka, jenž se stane vlastníkem výlučným, na úkor ostatních spoluvlastníků“ (odst. 31 nálezu).

Je tedy patrné, že úvahy Ústavního soudu uvedené v odst. 29 nálezu se nesou stejným směrem jako názory zahraniční judikatury i odborné literatury.

Jakkoliv může být otázka těchto dvou diskontů, resp. přirážek k diskontní míře (za nelikviditu a za minoritu) užitečná v investiční praxi (tj. při oceňování pro dobrovolné transakce), řada judikátů zahraničních soudů, jejichž názor sdílí v citovaném nálezu Ústavní soud, potvrzuje, že pro ocenění pro účely vytěsnění tyto dvě přirážky nelze používat.

3. Přirážka k diskontní míře za menší společnost

K největším diskuzím v soudních řízeních dochází ohledně kontroverzní přirážky k diskontní míře za malou (menší) společnost. Tato otázka nebyla v řízení předcházejícím ústavní stížnosti nastolena, a proto se jí v citovaném nálezu Ústavní soud nezabýval. Protože však úzce souvisí s přirážkou za nelikviditu, vztahuje se na ni nepřímo i citovaný nález.

Zastánci této přirážky, stejně jako autoři článku, se zpravidla omezují na dvě publikace (spíše ročenky) společností Ibbotson Associates a Duff and Phelps a tvrdí, že tato přirážka (diskont za menší velikost) by se měla automaticky používat bez ohledu na účel ocenění. Tento statistický koncept je založen na tom, že menší společnosti mají podle některých studií vyšší výnosy, a z toho je dovozováno, že investoři jsou ochotni zaplatit vyšší cenu za akcie menších společností, a tedy že náklady vlastního kapitálu by se měly zvýšit o tuto přirážku.

Odborná ekonomická literatura k této otázce je ovšem mnohem obsáhlejší. Existuje několik set relevantních studií vztahujících se k otázce velikostní přirážky s velmi širokým názorovým spektrem, které zahrnuje celou škálu názorů na tuto přirážku, a to od její akceptace (viz dvě citované ročenky), přes publikace navrhující nižší hodnotu této přirážky, až po její úplné odmítnutí.

Mezi přední kritiky používání velikostní přirážky patří prof. Damodaran z New York University. Jeho kritika je založena na tom, že tato přirážka nemá ekonomický teoretický základ a že jde pouze o statistický model. Rovněž poukazuje na to, že velikostní efekt, na kterém je přirážka za menší společnost založena, závisí na tom, jaký vzorek společností zvolíme, jaké výnosy započítáme, jak rozdělíme společnosti do jednotlivých skupin, na chybovosti apod. Další práce rozporující používání velikostní přirážky, resp. vůbec její existenci (existenci velikostního efektu, na kterém je přirážka založena) uvádím v monografii Oceňování podniků v právní praxi.¹⁴

Mimo to ovšem existují i další práce, které v prvním vydání citované monografie uvedeny nejsou. Např. Knez a Ready (1997)¹⁵ provedli empirický důkaz toho, že přirážka za malou velikost je důsledkem výkonů 1 % nejvýkonnějších akcií malých společností. Jsou-li tyto nejvýkonnější tituly odstraněny z portfolií, jejichž výkonnost byla porovnávána v jiné studii (Fama a French, 1992),¹⁶ nebyla zjištěna žádná vyšší výnosnost akcií malých podniků oproti akciím velkých podniků. V nedávné studii Fact, Fiction and Size Effect dokládají neexistenci velikostní přirážky i autoři Alquist, Moskowitz a Israel.¹⁷

Protože oceňování je kontextuální záležitostí, nelze ani přehlížet případné zapojení oceňované společnosti do většího celku (koncernu apod.). V takovém případě faktory, které jsou uváděny jako důvod velikostní přirážky, tj. horší přístup k úvěrům, riziko tlaku konkurence, nepůsobí.

Z hlediska citovaného nálezu je ale důležité, že několik studií k velikostní prémii ztotožňuje tuto prémii s prémií za nelikviditu, resp. uvádějí, že podstatná část velikostního efektu je vysvětlitelná právě nelikviditou či menší likviditou akcií menších společností. Velikostní prémie zahrnuje i efekt nedostatečné likvidity akcií menších společností. Tento nedostatek likvidity způsobuje vyšší náklady na zobchodování těchto akcií, což má za následek vyšší prémii, aby investoři za držení těchto méně likvidních akcií byli řádně kompenzováni. Tedy většina měření velikostní přirážky je přičitatelná právě nedostatku likvidity. Bylo např. zjištěno, že velikostní přirážka u nejmenší skupiny společností (decil 10z) činí 12,06 %, ovšem po stratifikaci podle likvidity se tato přirážka redukuje jen na 3,57 %. Tito autoři dále výslovně uvádějí, že oceňování akcií společností s malou kapitalizací (malých společností) při použití velikostních prémií z ročenky Ibbotson (Ibbotson SBBI) má za následek, že spravedlivá hodnota bude podhodnocena. Čím menší velikost, tím větší podhodnocení z důvodu nelikvidity plynoucí z užívání velikostních prémií dle Ibbotson SBBI. Protože spravedlivá hodnota je právní koncept, odpověď na tuto otázku je ponechána soudům a právním odborníkům.¹⁸ Podobně Asness a spol. uvádějí, že úroveň likvidity vysvětluje většinu, nebo možná celý velikostní efekt.¹⁹

Protože citovaný nález se zcela jasně vyjádřil k nepoužitelnosti přirážky za nedostatek likvidity při oceňování nucených transakcí vytěsnění, je za situace, kdy velikostní přirážka je přičitatelná právě nedostatku likvidity, při oceňování nucených transakcí zpochybněno i používání přirážek za malou velikost.

Ústavní soud se zabývá i dalším tvrzením autorů článku, kteří navrhují při ocenění podniků pro squeeze-out vycházet z kurzovní hodnoty. Toto tvrzení se opírá o citaci metodiky OCE, podle níž za „primární indikaci odhadu“ hodnoty považuje ČNB jeho kurz na regulovaném trhu.²⁰ Tedy hodnotu protiplnění podle autorů článku indikuje kurz akcie (obchodovaných akcií), a nikoliv hodnota podniku jako celku.

Autoři článku vycházejí z předpokladu, že „kdyby nedošlo k nucenému výkupu a minoritní akcionář by prodával svůj cenný papír v podmínkách obdobných doporučené bázi tržní hodnoty, byla by tržní hodnota jistě ovlivněna také skutečností, že se jedná o prodej cenného papíru“. To je ovšem spekulativní východisko, protože o žádný prodej cenného papíru se v těchto situacích nejedná; jde o nucený převod. Zrovna tak by se mohl minoritní akcionář rozhodnout, že ve společnosti zůstane a bude profitovat společně s hlavním akcionářem z dividend a z rostoucí hodnoty svého podílu na společnosti (za situace, kdy společnost nebude protiprávně tunelována hlavním akcionářem).

Ústavní soud k otázce použití kurzu na trhu v odstavci 29 citovaného nálezu uvádí: „Z uvedené definice [právního pojmu přiměřené protiplnění] lze nicméně dovodit, že v posuzovaném případě by měla být použita hodnota podniku jako celku, nikoliv tedy menšinového podílu, který by rovněž připadal do úvahy, neboť právě ten je předmětem ocenění.“ Z toho plyne, že hodnota jednotlivých akcií (menšinových podílů) zjištěná z obchodů na veřejných trzích nehraje při oceňování nucených transakcí žádnou roli, a že je proto nutné vycházet z hodnoty podniku jako celku.

Autoři článku dále tvrdí, že menšinový akcionář musel od počátku vědět, že dojde k vytěsnění, a s tím také akcie kupoval a platil „minoritní“ cenu, a proto nemůže požadovat po vytěsnění hodnotu nezatíženou minoritním postavením. Tento předpoklad je ovšem spekulativní. Smyslem účasti v akciové společnosti je především podílení se na hospodářských výsledcích, tedy získávání dividendy, nikoliv dobrovolný či nedobrovolný převod akcií na hlavního akcionáře. Většina akcionářů, kteří byli vytěsněni, nabyla akcie před tím, než majoritní akcionář nabyl 90% podíl, a stal se tak hlavním akcionářem. I když nastane situace, že jeden z akcionářů získá hlasovací většinu, neznamená to, že by menšinoví akcionáři byli zbaveni práva na dividendu. To, že jim v řadě případů byla dividenda z různých důvodů zadržována, není důsledkem normálního běhu skutečností, ale neférových postupů, které se v právní i ekonomické teorii označují jako tzv. freeze-out.²¹

Citovaný nález Ústavního soudu tedy značně vyjasňuje situaci vznikající při oceňování podniků při nucených transakcích, jako je právo výkupu či převod jmění. Závěry nálezu lze shrnout takto: Za prvé, otázky přirážek k diskontní míře jsou otázkami právními, přičemž soudy by měly být schopny identifikovat některá možná pochybení ve znaleckém posouzení. Za druhé, při oceňování podniků je nezbytné vycházet z hodnoty celého podniku, nikoliv jednotlivých podílů (tj. z kurzů na burze). Za třetí, je nesprávné používat přirážky za minoritu a za nelikviditu (omezenou likviditu) akcií. Protože však přirážka za velikost je přičitatelná právě nižší likviditě menších akcií, je i používání velikostní přirážky pochybné.