Kapitálové společnosti v tržní ekonomice mají několik podstatných funkcí. Zajišťují se o pracovní místa, vytvářejí tlak na inovace, podporují občanskou společnost a především umožňují zhodnocení investovaných prostředků prostřednictvím prodeje zboží nebo služeb. Z pohledu společnosti a veškerých zájmových skupin na ní závislých je pak jednou ze základních funkcí tvorba zisku. Zisk společnosti může být následně zužitkován k její expanzi, ke zvýšení mezd zaměstnanců nebo k vyplacení dividend mezi společníky.

Z důvodu existence kapitálových trhů má přitom každý investor možnost diverzifikovat svoje investiční portfolio mezi různé společnosti a díky tomu omezit rizikovost svých investic. Jinými slovy, pokud jedna ze společností, do nichž bylo investováno, nebude v předpokládaném zisku, nemá to v případě diverzifikovaného investičního portfolia tak silný negativní efekt na investorku, jako by tomu bylo v případě výlučné investice právě do kapitálu této společnosti.

Koncept diverzifikace investic patří mezi jeden ze základních pouček při správě vlastního investičního majetku,² jejímž bezprostředním efektem je roztříštění akcionářské struktury společnosti. Ačkoliv staré české přísloví praví „víc hlav víc ví“, při existenci mnoha hlasů může dojít k paralýze při rozhodování o důležitých otázkách týkajících se budoucího vývoje společnosti. Proto je žádoucí se při nastavení vhodného procesu vnitřní správy společnosti zamýšlet nad tím, kdo společnost skutečně vede a zda jsou jejich zájmy v souladu se zájmy společníků.

Obchodní vedení čili management společnosti je primárně svěřen do rukou jednatelů či představenstva podle zvolené formy společnosti․ Pro zjednodušení budu v tomto článku dále odkazovat pouze na představenstvo, respektive na jeho členy. Představenstvo české kapitálové společnosti má podle § 159 odst. 1 věty první ObčZ povinnost vykonávat svoji činnost s nezbytnou loajalitou i s potřebnými znalostmi a pečlivostí. Tato obecná péče řádného hospodáře při zastupování jiného ve volených orgánech je nadále rozvinuta v § 51 a násl. ZOK, který obsahuje domněnku, že „(p)ečlivě a s potřebnými znalostmi jedná ten, kdo mohl při podnikatelském rozhodování v dobré víře rozumně předpokládat, že jedná informovaně a v obhajitelném zájmu obchodní korporace“. Komentářová literatura potvrzuje, že povinností členů volených orgánů je, aby upřednostnili zájmy korporace před svými vlastními.³ Ačkoliv judikatura koncept péče řádného hospodáře a jeho jednotlivé složky (informovanost, péči a loajalitu) dále rozvíjí,⁴ jedná se o abstraktní koncepty, které zajišťují spíše flexibilitu v obchodním jednání na straně volených zástupců. V souladu s tímto cílem pak z žádného ustanovení neplyne výše uvedená premisa, jež by představenstvu ukládala povinnost jednat takovým způsobem, který má maximalizovat podíl na zisku společnosti anebo zajistit jiné konkrétní zájmy společníků.

Jelikož se obchodní vztahy odehrávají spíše ve společenské a ekonomické realitě, je vhodné se dále zamýšlet nad tím, jaká rizika v případě roztříštěné akcionářské struktury akcionářům hrozí. Teorie vztahu mezi zmocnitelem a zmocněncem (principal-agent theory) nás upozorňuje na to, že tito aktéři mají odlišné zájmy, ačkoliv v okamžiku vzniku jejich vztahu tyto odlišné zájmy nemusely existovat nebo se nemusely jevit toliko zásadní.⁵ Z pohledu nastavení vhodné správy společnosti je přitom podstatné si být těchto společensko-ekonomických zájmů vědomi a nastavit delegaci autority a smluvního vztahu mezi těmito aktéry takovým způsobem, který v co nejvyšší možné míře zajistí srovnání zájmů mezi společníky a výkonným orgánem společnosti.

Nastavení mantinelů ve stanovách společnosti pro jednání představenstva může být jednou z možností, nicméně omezení jednatelských oprávnění ve světle § 47 ZOK se jeví jako nedostatečný mechanismus k zamezení nežádoucího překročení dohodnutého jednatelského oprávnění ze strany představenstva. Obdobně případné spory mezi společníky či společností a jejími představiteli se z praktického hlediska jeví jako nákladný způsob řešení problémů vznikajících z překročení jednatelského oprávnění.

Jako vhodnější alternativa k řešení rozdílných zájmů mezi vedením korporace a jejími vlastníky se jeví implementace řešení, která představitele společnosti pozitivně motivují ke⛘krokům odpovídajícím artikulovaným zájmům společníků a jejich představě o budoucnosti dané společnosti.

V tomto článku se proto nadále zabývám opcemi a opčními programy pro manažery a vrcholové zaměstnance kapitálových společností.

Standardně lze akciovou opci považovat za investiční nástroj ve smyslu § 3 odst. 1 písm. d) zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů (dále též „ZPKT“). Toto ustanovení výslovně stanoví, že „(i)nvestičními nástroji jsou opce (…), jejichž hodnota se vztahuje ke kurzu nebo hodnotě cenných papírů (…), a ze kterých vyplývá právo na vypořádání v penězích nebo právo na dodání věci, k níž se jejich hodnota vztahuje“.

Na první pohled z daného jasně vyplývá, že akciová opce neboli právo na dodání podkladové akcie je investičním nástrojem, a tím pádem se na něj uplatňují příslušná pravidla dopadající na investiční nástroje při jejich nabízení na regulovaném trhu nebo mimo něj. Nejvyšší soud však ve vztahu k akciovým opcím používaným jakožto složka odměny představenstva došel k odlišnému závěru, a to že „(o)pce však nemusí být toliko ‚instrumentem finančního trhu‘, resp. investičním nástrojem ve smyslu § 3 odst. 1 písm. d) zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu; lze ji sjednat i mimo prostředí finančních trhů, a to i jako složku odměny člena představenstva akciové společnosti, kdy ‚bazický instrument‘ či ‚podkladové aktivum‘ představují zpravidla účastnické cenné papíry společnosti (většinou její akcie).“⁶

Ačkoliv Nejvyšší soud v dané věci vycházel z toho, že standardní akciová opce vydávaná pro členy představenstva měla zakotvený zákaz převoditelnosti na třetí osoby, není jasné, zda by jeho rozhodnutí mělo být vykládáno absolutně i na budoucí případy, a to z toho důvodu, že v jeho důsledku vylučuje použití nařízení o zneužívání trhu⁷ (dále pouze „nařízení MAR“), které mj. zakazuje zneužití vnitřní informace ovlivňující cenu investičního nástroje,⁸ pokud je sjednána jako složka odměny představenstva akciové společnosti.

Z textu judikátu nelze dovodit, jaký význam by se měl výše uvedenému názoru Nejvyššího soudu přisuzovat ve vztahu k oblasti trestání deliktů vyplývajících z porušení nařízení MAR, ať už ve správní, trestní či civilní rovině. Nicméně si nemyslím, že by otázka omezení převoditelnosti měla mít význam při posouzení toho, zda by se nařízení MAR mělo aplikovat pouze na podkladové akcie, nebo právě i na akciové opce. Praktický význam tohoto dělení může nastat v případě, kdy by určitá informace měla zásadní význam právě pouze na opce na akcie, a nikoliv na podkladovou akcii společnosti, a tato by byla využita ve prospěch člena představenstva akciové společnosti. Dle výše uvedeného výkladu by se tento člen mohl bránit, že dle příslušné judikatury nařízení MAR neporušil, i když by z vnitřní informace profitoval.

Další podstatnou regulatorní otázkou je, zda se při vydávání zaměstnaneckých nebo manažerských opcí použije nařízení o prospektu.^9,10 Podle stanoviska České národní banky¹¹ zásadně není nabízení nepřevoditelných opcí zaměstnanců veřejnou nabídkou, která by vyžadovala zveřejnění prospektu. Na rozdíl od nařízení MAR se v nařízení o prospektu nevychází z definice finančního, respektive investičního nástroje, ale z definice cenného papíru.¹² Do této definice spadají pouze převoditelné cenné papíry ve smyslu čl. 4 odst. 1 bodu 44 směrnice 2014/65/EU s výjimkou nastrojů peněžního trhu ve smyslu čl. 4 odst. 1 bodu 17 směrnice 2014/65/EU se splatností kratší než 12 měsíců, tedy investiční cenné papíry dle § 3 odst. 2 ZPKT. Ačkoliv zákon o podnikání na kapitálovém trhu u investičních cenných papírů převoditelnost jako jeden z jejich znaků neuvádí, jsem přesvědčen, že eurokonformním výkladem musíme dojít k závěru, že zamezení převoditelnosti cenného papíru ho z této kategorie zásadně vylučuje.

Nicméně Česká národní banka upozorňuje, že tento bezpečný přístav (safe harbor) není bezbřehý a zejména „v případě stanovení příliš krátké opční periody¹³, v rámci které dochází k realizaci opce (např. několik málo měsíců), by mohla být taková nabídka opcí posouzena jako součást jediné finanční transakce, která veřejnou nabídku představuje. Pravidlům veřejné nabídky se nelze vyhnout tím, že budou veřejně nabízeny nepřevoditelné opce, které ale mohou být v krátké době uplatněny.“ Konkrétně doba 3 měsíců byla vyhodnocena jako příliš krátká a prospekt byl vyžadován.

Domnívám se, že omezení tohoto bezpečného přístavu budou v drtivé většině případů irelevantní, protože jak si uvedeme dále, standardní akciové programy se nastavují na období v řádech let, a nikoliv v řádu měsíců.⛘

Akciové opce jsou nástroje, které poskytují právo na koupi (call) nebo prodej (put) podkladové akcie za předem dohodnutou realizační cenu (strike price či exercise price) ve stanoveném období. V případě akciových opčních programů se bavíme pouze o kupních akciových opcích, které vydává společnost ve prospěch jejích příjemců.

Nejpodstatnějším rysem akciové opce je její cena, tedy kolik musí příjemce opce zaplatit za její vystavení. Toto tzv. opční prémium má několik složek a pro jeho stanovení je nezbytné vycházet z tržní hodnoty (fair market value) v době emise, která je relevantní nejen z důvodu finančního zatížení pro příjemce opcí, ale i pro správné zhodnocení daňového zatížení tohoto obchodu.

Opční prémium se tedy skládá z vnitřní a vnější hodnoty opce. Vnitřní hodnota opce se skládá z rozdílu mezi realizační cenou a tržní cenou k příslušnému okamžiku. Při vydávání opcí se tedy posuzuje dohodnutá realizační cena s tržní cenou v čase vydání. Tržní praxe je pak taková, že se opce standardně vydávají s nulovou vnitřní hodnotou opce, tj. realizační cena se rovná tržní ceně opce. Vnější hodnota akciové opce se odvíjí od časové hodnoty opce a volatility akcie. U časové hodnoty platí, že čím delší je doba mezi vydáním opce a dobou její realizace, tím vyšší je tato hodnota. Dále platí, že pokud lze opci realizovat po celou dobu její existence (americká opce), je časová hodnota opce vyšší, než pokud ji lze realizovat pouze v určitých okamžicích jejího trvání a na jejím konci (bermudská opce), anebo pouze na konci realizační doby (evropská opce). Ve vztahu k volatilitě platí, že čím je podkladová akcie volatilnější, tím opční prémium a tedy kupní cena opce více roste a opačně.

Z výše uvedeného plyne, že zásadní výhodou akciových opcí je, že společnost v okamžiku jejich vydání nemusí ihned vydávat nové akcie¹⁴ a příjemci neobdrží od společnosti žádný zdanitelný příjem, pokud jí za její vydání zaplatí právě popsané opční prémium. Z pohledu cash flow emitenta i příjemce se tato dohoda jeví jako vhodný prostředek k nastavení budoucích závazků bez zásadního akutního dopadu na jejich likviditu.

V případě akciových opcí v manažerských a zaměstnaneckých programech se množství akcií, na něž má jejich držitel právo, bude lišit podle toho, zda dojde ke splnění motivačních parametrů nastavených v souladu s cíli společnosti. Standardně platí pravidlo, že čím více kritérií bude dosaženo, tím více akcií bude moci držitel opce realizovat.

1. Motivační parametry opčních programů, aneb kolik akcií lze získat

Jak jsem již v úvodu předestřel, cílem akcionářů a zejména těch, kteří investují na kapitálových trzích s cílem snížit rizika prostřednictvím diverzifikace, je standardně růst ceny akcie. V případě členů představenstva, kteří nejsou ve společnosti majetkově zainteresováni, lze sobecky předpokládat, že jejich cílem je maximalizovat svoji odměnu v rámci limitů péče řádného hospodáře (a v některých případech i mimo ně).

Zavedení nepeněžité složky odměny v podobě akciových opcí tak logicky může podpořit sesouladnění zájmů těchto dvou skupin, tedy nárůst hodnoty akcie, anebo jiné cíle, které jsou pro akcionáře relevantní. Výhodou akciových call opcí totiž je, že stejně jako akcie nemají horní limit, a jejich hodnota tak teoreticky může růst donekonečna.

Opční programy standardně dávají právo na realizaci opcí po dobu několika období, kdy příjemci opcí získávají právo k nabytí stanoveného množství akcií po uplynutí předem stanovené doby. V těchto případech zároveň platí, že pokud by došlo k ukončení působení příjemce ve společnosti, ať už z jeho vlastní vůle, nebo v důsledku úmyslného či hrubě nedbalostního porušení jeho povinností ve vztahu ke společnosti, o opční práva přijde. Cílem této úpravy je motivovat členy představenstva a potažmo vrcholové zaměstnance, aby v dané korporaci vydrželi po určitou předem dohodnutou dobu. V takovém případě hovoříme o tom, že společnost odměňuje příjemce akciových opcí za jejich loajalitu vůči společnosti. Čím déle u společnosti zůstanou, tím větší množství akcií budou moci získat.

Dalším parametrem akciových opčních programů je navázání množství akcií, které lze v rámci vydané opce získat, na splnění určitých výkonnostních kritérií (dále pouze „KPI“). Tato kritéria mohou být finanční (zvýšení tržní kapitalizace společnosti o X %, dosažení nárůstu hodnoty ceny závodu o X % v období mezi investicí investora a jeho exitem), mohou záviset na provázání s reálnými milníky, které má společnost splnit (například představení Modelu X či zvýšení produkce automobilů na 300 000¹⁵), nebo mohou mít jiný dopad na společnost, jako je plnění ESG kritérií dle regulatorních či akcionářských požadavků (například zvýšení počtu žen a zástupců minorit ve vedení společnosti či zamezení nakupování zboží od společností, jež se podílejí na podporování moderního otroctví)¹⁶. Na rozdíl od časového určení je v případě výkonnostních parametrů vhodné uvažovat i o eliminaci externích podmínek, které bez ohledu na práci představenstva společnosti nebo obdarovaného zaměstnance vedou⛘k naplnění daného kritéria.¹⁷ V neposlední řadě je nutné se při nastavení KPI a opčních práv rozhodnout, zda množství nárokovatelných akcií bude růst skokově po dosažení jednotlivých milníků, anebo postupně s rostoucím či klesajícím KPI.

Propojení časového a výkonnostního elementu v rámci akciového opčního programu společnosti se jeví jako nejvhodnější, protože podporuje trvající snahu managementu společnosti zajistit opakující se pozitivní výsledky. Pokud by se totiž zaměřilo pouze na jednu ze složek, nedosáhne maximálního zisku. Tato kombinace je také vhodná pro zamezení zbytečného riskování ze strany vedení společnosti, a to zejména pokud se musí jednotlivá výkonnostní kritéria plnit postupně. V opačném případě buď nemusí docházet k dostatečné motivaci vedení společnosti k tomu, aby podnikali akce zajišťující růst ceny akcie, anebo naopak vede k tomu, že vedení bude nerozvážně činit krátkodobě profitabilní a riskantní kroky, aby nabylo akcie co nejdříve.¹⁸

2. Podmínky akciových programů zabraňující ztrátě hodnoty

V rámci akciového opčního programu je dále nezbytné správně nastavit podmínky, aby nedocházelo k narušení očekávané výplaty. Pokud se opční program týká několika skupin opcí, lze je takto nastavit pro jednotlivé typy opcí, anebo je lze ponechat totožné pro všechny opční emise. Samotné opce pak budou odkazovat právě na podmínky stanovení v programu.

V první řadě je nutné zajistit, aby korporátní akce, jako jsou štěpení akcií či jejich spojování, výplata dividend v podobě emise nových akcií či vydávání vlastních derivátových nástrojů, které mají obdobný ředící účinek, neměly dopad na množství akcií, jež jsou slíbené v rámci opčního programu. Nastavení těchto okolností je však limitující pro korporaci, protože ji omezují v získávání dodatečného financování. Důvodem je, že za každou další korunu, již by korporace mohla emisí nových akcií získat, musí část obětovat na doplnění množství akcií, které „zdarma“ bude muset alokovat pro držitele opcí.¹⁹ Na druhou stranu vypuštění této ochrany by vedlo k tomu, že by vlastníci akciových opcí stanuli na pospas dané korporaci, která by de facto měla možnost snížit hodnotu výplaty z opcí.

Doba výkonu práv z opcí je neméně důležitá, protože zajišťuje limit nákladů společnosti na získávání akcií v okamžiku povinnosti jejich dodání. Nevyužívá-li společnost zvláštního vehiklu, který by celkové množství akcií držel a rozděloval je oprávněným subjektům,²⁰ měla by sjednotit období realizace práv z opcí na vymezené období, kdy dojde buď k nové emisi, anebo k jejich odkupu z trhu. V případě druhé varianty však existuje riziko, že se společnost vystaví tomu, že bude docházet k umělému zvyšování ceny akcie před začátkem tohoto období, pokud by se investoři na trhu o tomto kroku dozvěděli. Obranou je buď postupné zkupování akcií z trhu, které pro společnost bude vykonávat obchodník s cennými papíry, anebo zajištění utajení akciového programu, což s sebou nese praktická rizika, která si musí vedení společnosti vyhodnotit. S aspektem období realizace úzce souvisí způsob realizace. V praxi se setkáváme nejčastěji s automatickou vykonatelností neboli s tím, že pokud jsou kritéria splněna a strike price akcie je pod její tržní hodnotou, automaticky dojde k výkonu práva z opce v daném období. Alternativou je, že výkon je ponechán na držitelích opcí, kteří tím pádem mohou spekulovat na další nárůst hodnoty opce, pokud ji budou držet déle.

Typickým charakterem zaměstnaneckých opcí na akcie je omezení jejich převoditelnosti. Tím se zajišťuje nejen loajalita zaměstnanců, ale i to, že na rozdíl od přímého vydávání akcií není nutné tvořit zvláštní kategorii akcií s omezenými právy, a měnit tak stanovy korporace.

V případě silného managementu a představenstva společnosti se lze setkat i s nastavením zvláštních parametrů opce navázaných na odchod hlavního akcionáře ze společnosti (změna kontroly společnosti). Jelikož v případě takového odchodu hrozí změna ve vedení, lze do opčních programů přidat zvláštní podmínky spojené s automatickou realizací všech opcí bez ohledu na splnění časových nebo motivačních podmínek. Stejně tak lze postupovat v případě svévolného ukončení zaměstnaneckého či zastupitelského vztahu mezi korporací a příslušným oprávněným v případech, kdy oprávněný k tomuto konci nenapomohl.

3. Určení výplaty z opcí

V souvislosti s realizací opcí dochází k tomu, že emitent opce musí držiteli vydat příslušné množství akcií. V takovém případě společnost buď vydá nové akcie, nebo převede akcie, které drží sama, anebo ji pro ni drží správcovská společnost či již výše zmíněný svěřenský fond. Zvláštní situací je možnost u společnosti, která má akcie obchodované na trhu, provázat výplatu zisku v podobě odkupu vlastních akcií právě s jejich redistribucí v rámci realizace akciových opcí jejich držiteli v realizačním období.

Alternativou je vypořádání opce v penězích, tedy namísto oprávnění získat podkladové akcie společnost vyplatí držiteli přímo cenu akcie. Tento způsob je v praxi často používaný právě pro zjednodušení mnohých administrativních aspektů spojených s emisí či s odkupem akcií, protože omezuje možnost⛘třetích stran spekulovat na plánovaných odkupech z trhu. Držitel v takovém případě dostane cenu akcie oceněnou v den její realizace, anebo v jiný předem stanovený den. Z praktického hlediska lze uvažovat o tom, že se pro ocenění stanoví několik dnů předcházejících realizaci a pro výplatu se stanoví její cenový průměr. Tímto se omezí riziko případné volatility nástroje v jeden den, kde by mohlo dojít k narušení obchodování na příslušném regulovaném trhu anebo k protizákonné manipulaci.

Nemá-li společnost své akcie přijaté k obchodování na regulovaném trhu a chce-li zvolit metodu vypořádání v penězích, musí je sama ocenit. Lze přistoupit k tomu, že k ocenění dojde v rámci vlastní valuace ceny společnosti, kterou běžně provádí její finanční oddělení v rámci jejího manažerského účtování, anebo k zapojení nezávislé třetí strany, jež pro společnost ocenění závodu a akcií může provést. Pozdější možnost s sebou sice nese dodatečné náklady, ale zase omezuje riziko případného sporu mezi akcionáři a představenstvem, kdy v případě absence příslušných bariér má představenstvo přímý či nepřímý vliv na toto oceňování.

Přijetí opčního programu ve společnosti se jeví jako vhodný prostředek k poskytnutí zvláštního typu odměny, jejíž výše není nikterak zastropována. Tato skutečnost umožňuje akcionářům motivovat vedení společnosti, aby podnikalo kroky, které maximalizují cenu akcie, či aby dosahovali jiných záměrů, kvůli nimž do společnosti investovali.

Nastavení jednotlivých parametrů opčního programu je přitom absolutně zásadní a nelze využívat standardizovaných dokumentů. K dosažení maximálního růstu hodnoty společnosti je nutné, aby jednotliví aktéři (akcionáři, vedení společnosti a její zaměstnanci) jednali ve prospěch jasně artikulovaných cílů. Toho lze dosáhnout nejlépe tím, že se v opčním programu stanoví jasná kritéria, jejichž splnění povede k dosažení vyšší odměny.

Přijetí opčních programů proto musí být detailně uváženo ve světle výše identifikovaných rizik. Zejména by se mělo pamatovat na to, že pro všechny zúčastněné subjekty bude znám daňový režim, kritéria budou nastavena tak, aby vedení nemohlo zneužívat vnitřní informace ke skokovému plnění KPI na úkor dlouhodobých plánů společnosti, ocenění, respektive realizační cena opcí bude mít jasná pravidla stanovení (a to zejména pokud se nejedná o společnost s účastnickými cennými papíry obchodovanými na regulovaném trhu) a v případě rozšíření opčního plánu na zaměstnance bude zajištěno, aby nedocházelo k diskriminaci zaměstnanců na stejné úrovni v rozporu se zákonnými ustanoveními pracovněprávních předpisů.⛘